Bài giảng môn Quản trị tài chính doanh nghiệp

 nên rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận yêu cầu của vốn cổ 
phần phải tăng lên. Chẳng hạn nếu lợi nhuận thị trường là 15% thì lợi nhuận yêu cầu của 
cổ đơng phải lên đến 20%. Nhận xét đưa đến mệnh đề M&M số II. Mệnh đề M&M số II 
phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử 
dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt tốn học, mệnh đề M&M số II cĩ thể được 
biểu diễn bởi cơng thức: 
( )
S
Brrrr Bs −+= 00 , trong đĩ: 
rs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần 
rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ 
r0 = chi phí sử dụng vốn nếu cơng ty sử dụng 100% vốn cổ phần 
B = giá trị của nợ hay trái phiếu của cơng ty phát hành 
S = giá trị của vốn cổ phần của cơng ty. 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 6
Để chứng minh mệnh đề M&M số II, chúng ta nhớ lại cách tính chi phí sử dụng vốn 
trung bình đã trình bày trong bài 7. Trong bài 7, chúng ta đã biết chi phí sử dụng vốn 
trung bình (rWACC) được xác định bởi cơng thức2: 
SBWACC rSB
Sr
SB
Br +++= 
Vận dụng cơng thức này, chúng ta tính được chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty 
trong hai trường hợp: cơng ty cĩ vay nợ và cơng ty khơng cĩ vay nợ. 
Đối với cơng ty khơng vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.4, chúng ta cĩ lợi nhuận 
sau lãi là 1200 và vốn cổ phần là 8000, do đĩ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rS = 
1200/8000 = 15%. Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta cĩ: 
%15%15
80000
800010% x 
80000
0 =+++=WACCr 
Đối với cơng ty cĩ vay nợ, xét tình huống kỳ vọng ở bảng 9.5, chúng ta cĩ lợi nhuận sau 
lãi là 800 và vốn cổ phần là 4000, do đĩ, tỷ suất lợi nhuận trên vốn cổ phần là rS = 
800/4000 = 20%. Thay vào cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình, ta cĩ: 
%15%20
40004000
400010% x 
40004000
4000 =+++=WACCr 
Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện khơng cĩ thuế, chi phí sử dụng 
vốn trung bình khơng đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. 
 Bây giờ chúng ta xét chi phí sử dụng vốn của cơng ty cĩ 100% vốn cổ phần (r0). 
Đối với cơng ty Trans Am, r0 được xác định như sau: 
%15
8000
1200
0 === nợ vay khôngty công của phầncổ Vốn
nợvaykhôngtycông của vọng kỳ nhuận Lợir 
Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC khơng đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế 
nào nên chúng ta cĩ thể thiết lập cân bằng: rWACC = r0. Thay biểu thức rWACC vào phương 
trình trên chúng ta cĩ: 
0rrSB
Sr
SB
Br SBWACC =+++= 
Nhân hai vế của phương trình này với (B+S)/S, ta cĩ: 
000 rrS
Br
S
SBrr
S
B
SB +=+=+ 
Đặt B/S ra làm thừa số chung và sắp xếp lại cơng thức trên, ta cĩ: 
2 Ở đây chúng ta giả định rằng khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty nên T = 0, do đĩ, cĩ thể bỏ qua (1 – T) trong 
cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 7
S
Brrrrrr
S
Br BBS )()( 0000 −+=+−= 
Đây chính là cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Dễ thấy rằng cơng thức 
mệnh đề M&M số II cĩ dạng hàm số bậc nhất y = a + bx, trong đĩ ẩn số x chính là tỷ số 
nợ B/S. Đồ thị biểu diễn hàm số này cĩ dạng như trên hình 9.1. 
 Bây giờ chúng ta thử ứng dụng mệnh đề M&M số II để xác định chi phí sử dụng 
vốn của cổ đơng đối với cơng ty Trans Am. Sau khi tái cấu trúc cơng ty cĩ nợ vay là 
4000$ với lãi suất 10% và vốn chủ sở hữu là 4000$. Chi phí sử dụng vốn sở hữu trước 
khi tái cơ cấu là 15%. Sau khi tái cấu trúc, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu: 
%20
4000
4000%)1015(%15)( 00 =−+=−+= S
Brrrr BS 
Hình 9.1: Mệnh đề M&M số II khi khơng cĩ thuế 
3. LÝ THUYẾT M&M TRONG TRƯỜNG HỢP CĨ THUẾ 
Từ đầu mơn học cũng như rải rác trong các bài 7 và 8 chúng ta thường xuyên đề cập và 
nhấn mạnh lãi vay như là một yếu tố được khấu trừ và giúp cơng ty tiết kiệm được thuế. 
Bây giờ chúng ta xem xét xem tiết kiệm thuế cĩ lợi gì cho cơng ty nĩi chung và cho cổ 
đơng nĩi riêng. Điều này cũng được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường 
hợp cĩ thuế. Ở phần 2, chúng ta xem xét lý thuyết M&M với giả định là khơng cĩ thuế 
thu nhập cơng ty. Điều này chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳng hạn như khi cơng 
r0 
rS
rWACC
rB
Chi phi sử dụng vốn 
Tỷ số nợ-vốn (B/S) 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 8
ty mới thành lập hay như ở Việt Nam là cơng ty mới được cổ phần hĩa được miễn thuế 
trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp cơng ty phải nộp thuế thu nhập. Do đĩ, sẽ 
khơng thực tế lắm nếu giả định cơng ty hoạt động trong mơi trường khơng cĩ thuế. 
3.1 Mệnh đề số I – Giá trị cơng ty trong trường hợp cĩ thuế 
Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị cơng ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ 
trên vốn (B/S) hay cịn gọi là tỷ số địn bẩy. Để thấy được sự thay đổi này, lý thuyết 
M&M xem xét giá trị cơng ty trong trường hợp khơng vay nợ hay được tài trợ bằng 100% 
vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của cơng ty khi cĩ vay nợ (VL). Ngồi ra, dù cĩ vay nợ 
hay khơng vay nợ cơng ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu cĩ vay nợ 
(B) bằng cách phát hành trái phiếu cơng ty sẽ phải trả lãi suất vay là rB. Nếu khơng vay 
nợ hay tài trợ hoạt động cơng ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (S) thì chi phí sử dụng vốn 
chủ sở hữu là r0. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: 
Trong trường hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị 
cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. Về mặt tốn học, mệnh 
đề M&M số I trong trường hợp cĩ thuế được diễn tả bởi cơng thức: VL = VU + TCB. 
Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta vừa xem xét ví dụ minh họa3 vừa sử dụng một 
số lý luận và biến đổi đại số. Ví dụ cơng ty WP cĩ thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 35% 
và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Tồn bộ lợi nhuận sau thuế 
đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đơng. Cơng ty đang xem xét hai phương án cơ cấu 
vốn. Theo phương án 1, cơng ty khơng sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Theo 
phương án 2, cơng ty vay 4 triệu $ nợ (B) với lãi suất, rB, là 10%. Giám đốc tài chính tính 
tốn dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ (bondholders) như sau: 
Bảng 9.7: Dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ 
 Phương án 1 Phương án 2
Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000
Lãi vay (rBB = 4 triệu x 10%) 0 - 400.000
Lợi nhuận trước thuế (EBT=EBIT - rBB) 1.000.000 600.000
Thuế (TC = 35%) - 350.000 - 210.000
Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rBB)(1 – TC) 650.000 390.000
Dịng tiền dành cho cổ đơng và trái chủ 
(EBIT - rBB)(1 – TC) + rBB= EBIT(1 – TC) + TCrBB 
650.000 790.000
Bảng 9.7 cho thấy dịng tiền hàng năm dành cho cổ đơng và trái chủ là EBIT(1 – TC) + 
TCrBB. Cần lưu ý dịng tiền ở đây là dịng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị của 
cơng ty chính là hiện giá của dịng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án 
khơng vay nợ, lãi suất rB = 0 và dịng tiền dành cho cổ đơng chính là lợi nhuận sau thuế. 
Chúng ta sẽ chiết khấu dịng tiền này ở suất chiết khấu r0 để cĩ được giá trị cơng ty trong 
trường khơng cĩ vay nợ: 
3 Ross, S.A, Westerfield, R.W., Jaffe, J., (2005), Corporate Finance, McGraw-Hill 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 9
0
)1()]1([
r
TEBITTEBITPVV CCU
−=−= 
Với phương án cĩ vay nợ, dịng tiền của cơng ty sẽ gồm cĩ hai phần. Phần thứ nhất bằng 
dịng tiền của cơng ty khơng cĩ vay nợ, (EBIT(1 – TC) và phần thứ hai chính là TCrBB. 
Bộ phận thứ hai này được gọi là lá chắn thuế. Do đĩ, giá trị cơng ty bằng hiện giá của bộ 
phận dịng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất chiết khấu là r0 và hiện giá của bộ phận dịng 
tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết khấu rB4. 
BTVBT
r
r
BrT
r
TEBITBrTPVTEBITPVBrTTEBITPVV
CUC
B
BCC
BCCBCCL
+=+=
+−=+−=+−=
0
C
0
)T - EBIT(1 
)1()()1([])1([
Cơng thức này cho chúng ta kết luận, trong trường hợp cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ 
bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của là chắn thuế (TCB). Đây chính 
là nội dung mệnh đề M&M số I. 
3.2 Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn trong trường hợp cĩ thuế 
Trong phần 2, chúng ta đã làm quen với mệnh đề M&M số II – chi phí sử dụng vốn trong 
trường hợp khơng cĩ thuế. Nếu khơng cĩ thuế thu nhập cơng ty, lợi nhuận yêu cầu trên 
vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. 
Trong trường hợp cĩ thuế thì sao ? Mệnh đề M&M số II giúp chúng ta trả lời câu hỏi này. 
Trong trường hợp cĩ thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần cĩ quan hệ cùng chiều với 
mức độ sử dụng địn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi 
cơng thức : 
( )( )
S
BTrrrr CBs −−+= 100 
Cơng thức này cĩ thể được suy ra từ mệnh đề M&M số I. Trong trường hợp cĩ thuế, giá 
trị của cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng cĩ vay nợ cộng với hiện giá của lá 
chắn thuế. Do đĩ, chúng ta cá thể biểu diễn bảng cân đối tài sản của cơng ty cĩ vay nợ 
như sau : 
VU = Giá trị cơng ty khơng vay nợ B = Nợ 
TCB = Hiện giá lá chắn thuế S = Vốn cổ phần 
Ngồi ra, chúng ta biết quan hệ giữa giá trị cơng ty và dịng tiền được thể hiện qua cơng 
thức chung : 
4 Chúng ta xem lá chắn thuế cĩ cùng mức rủi ro như nợ 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 10
Giá trị cơng ty = PV(dịng tiền) = Dịng tiền/ Chi phí sử dụng vốn 
(vì đây là dịng tiền đều mãi mãi) 
Từ đây chúng ta cĩ thể suy ra dịng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế tốn sẽ là : 
VUr0 + TCBrB. Tương tự, dịng tiền rịng bên tay phải của bảng cân đối kế tốn là BrB + 
SrS. Theo nguyên tắc kế tốn, tổng tài sản bằng tổng nguồn vốn và bởi vì dịng tiền xem 
xét ở đây là dịng tiền đều mãi mãi và tồn bộ dịng tiền tạo ra đều được trả cổ tức nên 
dịng tiền bên tài sản của cơng ty thuộc về cổ đơng, do đĩ, chúng ta cĩ thể thiết lập cân 
bằng : 
BrB + SrS = VUr0 + TCBrB 
Chia hai vế phương trình này cho S, sau đĩ chuyển vế, ta được: 
S
BrTr
S
V
S
Br
S
BrT
S
rVr BCUBBCUS )1(00 −−=−+= 
Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta cĩ giá trị cơng ty : VL = VU + TCB = B+S. Từ đây suy 
ra VU = S + (1 – TC)B. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rS, ta được : 
BC
C
BC
CB
C
U
S rS
BTr
S
BTrr
S
BTr
S
BTS
S
BrTr
S
Vr )1()1()1()1()1( 0000 −−−+=−−−+=−−= 
Đặt (1 – TC)B/S ra làm thừa số chung, chúng ta cĩ : 
S
BTrrrrr
S
BTrr CBBCS )1)(()(
)1(
0000 −−+=−−+= 
Đây chính là cơng thức diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II cần chứng minh. 
3.3 Ví dụ minh họa ứng dụng lý thuyết M&M 
Phần 3.1 và 3.2 đã xem xét lý thuyết M&M với hai mệnh đề số I và số II trong trường 
hợp cĩ thuế thu nhập cơng ty. Bây giờ để giúp bạn hiểu thêm lý thuyết M&M hoạt động 
như thế nào trong thực tiễn, chúng ta cùng xem ví dụ minh họa như sau : 
Cơng ty DA hiện tại là cơng ty khơng cĩ vay nơ. Cơng ty kỳ vọng kiếm được lợi 
nhuận trước thuế và lãi (EBIT) ở mức 138,89 tỷ đồng kéo dài mãi mãi. Thuế suất 
thuế thu nhập cơng ty là 28% và tồn bộ lợi nhuận sau thuế đều được dùng để trả 
lãi. Cơng ty đang xem xét tái cấu trúc vốn, theo đĩ cơng ty sẽ vay nợ 200 tỷ đồng 
với lãi suất vay là 10%. Cơng ty khơng cĩ vay nợ trong cùng ngành với cơng ty 
DA cĩ chi phí sử dụng vốn cổ phần là 20%. Giá trị cơng ty DA sau khi tái cấu 
trúc là bao nhiêu ? 
Theo mệnh đề M&M số I, giá trị cơng ty DA sau khi tái cấu trúc sẽ bằng : 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 11
55656500)200(28,0
20,0
)28,01(89,138)T - EBIT(1 
0
C =+=+−=+= BT
r
V CL tỷ đồng. Giá trị 
này lớn hơn giá trị của cơng ty khi khơng vay nợ là 56 tỷ đồng. Bời vì giá trị cơng ty 
bằng nguồn vốn nên ta cĩ VL = B+S = 556. Suy ra giá trị của vốn S = 556 – 200 = 356 tỷ 
đồng. 
Theo mệnh đề M&M số II, ta cĩ chi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi cơng ty vay nợ là 
%04,24
356
200)28,01)(1020(20)1)(( 00 =−−+=−−+= S
BTrrrr CBS 
Chúng ta biết dịng tiền dành cho cổ đơng chính là lợi nhuận sau thuế và lãi cĩ cơng thức 
tính là (EBIT – rBB)(1 – TC). Sử dụng suất chiết khấu rs vừa xác định chúng ta cĩ thể tìm 
lại được giá trị vốn cổ phần như sau : 
356
2404,0
)28,01%)](10(20089,138[)1)(( =−−=−−=
S
CB
r
TBrEBITS tỷ đồng. Kết quả này phú 
hợp với kết quả vừa tính tốn trên đây. 
Trong bài 7 chúng ta đã biết cơng thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình trong trường 
hợp cơng ty cĩ vay nợ và cĩ thuế thu nhập bằng : 
%98,1704,24
556
35610)28,01(
556
200)1( =+−=+−= S
L
BC
L
WACC rV
SrT
V
Br 
Ngồi ra chúng ta biết giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng hiện giá của dịng tiền rịng sau thuế 
với suất chiết khấu bằng chi phí sử dụng vốn trung bình. Sử dụng rWACC vừa tính tốn 
được làm suất chiết khấu chúng ta cĩ giá trị cơng ty khi cĩ vay nợ bằng : 
556
1798,0
)28,01(89,138)1( =−=−=
WACC
C
L r
TEBITV tỷ đồng. Kết quả này phù hợp với kết quả vừa 
tính tốn trên đây khi áp dụng mệnh đề M&M số I. Hơn nữa, kết quả này cịn lý giải vì 
sao trong bài 6 khi tính NPV của dự án đầu tư theo quan điểm tổng đầu tư chúng ta phải 
sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình làm suất chiết khấu trong khi tính NPV, theo 
quan điểm chủ đầu tư chúng ta phải sử dụng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là suất chiết 
khấu. Vấn đề này chúng ta đã tạm chấp nhận trong bài 6 để chờ đến khi học xong lý 
thuyết M&M mới cĩ thể giải thích được. 
 Ví dụ minh họa trên đây cịn cho thấy sự tác động của địn bẩy tài chính lên chi 
phí sự dụng vốn. Nĩi chung vay nợ giúp cơng ty tiết kiệm thuế nên làm cho chi phí sử 
dụng vốn trung bình (rWACC) giảm. Mặt khác địn bẩy tài chính làm gia tăng rủi ro đối với 
vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn cổ phần (rs) tăng lên khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. 
Điều này được minh họa trên hình 13.2. 
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 12
4. ẢNH HƯỞNG CỦA THUẾ VÀ CHI PHÍ KHỐN KHĨ TÀI CHÍNH LÊN GIÁ 
TRỊ CƠNG TY VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 
Như đã trình bày trong phần 3, Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp cĩ thuế, 
giá trị cơng ty tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi cơng ty gia tăng 
tỷ số nợ. Điều này ngụ ý rằng cơng ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý thuyết 
M&M đã khơng tính đến động thái của cơng ty trên thực tế. Một số tác giả khác phản bác 
lại rằng trên thực tế khơng phải giá trị cơng ty tăng mãi khi tỷ số nợ giá tăng, bởi vì khi tỷ 
số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là chi phí khốn khĩ tài chính (financial 
distress costs), làm giảm đi sự gia tăng giá trị của cơng ty cĩ vay nợ. Đến một điểm nào 
đĩ của tỷ số nợ, chi phí khốn khĩ tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá 
trị cơng ty cĩ vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trung bình 
của cơng ty bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình 13.3 
Hình 13.3 cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, cơng ty cĩ được lợi ích bằng 
hiện giá của lá chắn thuế. Chính lợi ích này làm cho giá trị cơng ty cĩ vay nợ tăng lên. 
Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí khốn khĩ tài chính cũng 
tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích của lá chắn thuế. Khi lượng nợ tăng lên 
đến điểm B*, hiện giá chi phí khốn khĩ tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế. 
Điểm B* được gọi là điểm tối ưu, ở đĩ giá trị cơng ty đạt mức tối đa và chi phí sử dụng 
vốn trung bình của cơng ty đạt mức tối thiểu. Nếu cơng ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ thì 
hiện giá chi phi khốn khĩ tài chính sẽ vượt qua hiện giá lá chắn thuế. Khi ấy giá trị cơng 
ty sẽ bắt đầu giảm. 
Hình 13.2: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng khi có thuế
Tỷ số nợ (B/S)
Chi phí sử dụng vốn: r
(%)
r0
rB
)()1( 00 BC
L
S rrTS
Brr −×−×+=
S
L
L
CB
L
WACC rSB
STr
SB
Br ×++−××+= )1(
)( 00 B
L
S rrS
Brr −×+=
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 13
Vấn đề đặt ra là chi phí khốn khĩ tài chính là những chi phí gì và làm thế nào để xác 
định ? Thật ra khái niệm chi phí khốn khĩ tài chính là khái niệm lý thuyết. Trên thực tế 
rất khĩ quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy nhiên, người ta cĩ thể liệt kê và 
phân loại chi phí khốn khĩ tài chính thành chi chi phí khốn khĩ tài chính trực tiếp và gián 
tiếp. Chi phí trực tiếp cĩ thể xác định và quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải 
quyết phá sản, chi phí trả cho kế tốn và nhân viên quản trị cơng ty trong quá trình chờ 
phá sản. Cịn các chi phí khốn khĩ tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng 
và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào 
những khĩ khăn tài chính của cơng ty,  thì rất khĩ quan sát và xác định được cụ thể. 
Tĩm tắt 
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan hệ giữa 
giá trị cơng ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của cơng ty. Modigliani và 
Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp cĩ thuế và khơng cĩ thuế. 
 Trong trường hợp khơng cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ và giá trị cơng ty 
khơng cĩ vay nợ là như nhau. Do đĩ, giá trị cơng ty khơng thay đổi khi cơ cấu vốn của 
cơng ty thay đổi. Hay nĩi khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn khơng mang lại lợi ích gì cho 
cổ đơng. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi 
phí sử dụng vốn trung bình khơng đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi 
cơng ty gia tăng tỷ số nợ. 
 Trong trường hợp cĩ thuế, giá trị cơng ty cĩ vay nợ bằng giá trị cơng ty khơng 
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Nhu vậy, việc sử dụng nợ hay 
sử dụng địn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị cơng ty. Đây chính là nội dung mệnh đề 
M&M số I trong trường hợp cĩ thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp cĩ thuế cho 
Hình 13.3: Tác động đồng thời của thuế và chi phí khốn khó tài chính
Nợ (B)
Giá trị công ty (V)
0
Hiện giá của
lá chắn thuế
Hiện giá của
chi phí khốn kho
tài chính
Giá trị của công ty
theo MM khi có thuế
và nợ
VL = VU + TCB
V = Giá trị thực của công ty
VU = Giá trị của công ty không có nợ
B*
Giá trị
cao nhất
Lượng nợ tối ưu
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 9bis 
Niên khố 2006-07 
 14
rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên 
khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. 
 Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến 
cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi cơng ty gia tăng tỷ số nợ. 
Đĩ chính là tác động của chi phí khốn khĩ tài chính. Khi cơng ty gia tăng sử dụng nợ làm 
cho rủi ro của cơng ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khĩ tài chính tác 
động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đĩ thì chi phí khốn khĩ tài 
chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đĩ, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá 
trị cơng ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi cơng ty tiếp tục 
gia tăng sử dụng nợ, cơng ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đĩ giá trị cơng ty bắt đầu giảm và 
chi phí sử dụng vốn trung bình của cơng ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế khơng 
đủ bù đắp cho chi phí khốn khĩ về tài chính. 
 Tiếc rằng khái niệm chi phí khốn khĩ về tài chính là khái niệm chỉ cĩ giá trị lý 
thuyết. Trên thực tiễn rất khĩ quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí cĩ liên 
quan đến chi phí khốn khĩ tài chính. Chỉ cĩ những loại chi phí khốn khĩ tài chính trực 
tiếp như chi phí luật sư, kế tốn theo dõi và giải quyết phá sản mới cĩ thể quan sát và xác 
định được, cịn các loại chi phí khốn khĩ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất 
khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và cơng sức của ban 
quản lý vào việc đối phĩ với khĩ khăn tài chính thì rất khĩ quan sát và xác định cụ thể.