Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 3: Định giá cổ phần thường

ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGChương 3ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG3.1 Nguyên tắc định giá chứng khốn3.2 Định giá chứng khốn nợ3.3 Định giá chứng khốn vốn3.4 Cổ phần thu nhập và cổ phần tăng trưởng3.5 Định giá cơng ty3.1 NGUYÊN TẮC ĐỊNH GIÁNguyên tắc định giá chứng khốn (tài sản tài chính):Giá trị nội tại của chứng khốn là hiện giá các khoản thu nhập phát sinh từ chứng khốn đĩ trong tương lai.Giá trị nội tại phụ thuộc vào:Dịng thu nhập phát sinh từ tài sản tài chínhLãi suất chiết khấu để tính hiện giá3.2 ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHỐN NỢTrái phiếu: chứng nhận người sở hữu trái phiếu là chủ nợ một khoản nợ nhất định đối với người phát hành trái phiếu.Các yếu tố của trái phiếu: mệnh giá (F), lãi suất (i), ngày đáo hạn, phương thức thanh tốn.Định giá trái phiếu zero-coupon3.2 ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHỐN NỢĐịnh giá trái phiếu coupon:Trái phiếu vĩnh viễn:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTỷ suất sinh lợi cổ phần thường qua 1 thời kỳ:TSSL = (cổ tức + lãi vốn)/(vốn đầu tư)Định giá cổ phần thường qua 1 thời kỳ:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGĐịnh giá cổ phần thường qua 2 thời kỳĐịnh giá cổ phần thường qua h thời kỳ3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMơ hình định giá DCF (Discounted Cash Flow):Giá trị nội tại của cổ phần thường là tổng hiện giá các thu nhập dự kiến trong tương lai. Thu nhập dự kiến của các cổ đơng nắm giữ cổ phần thường:Cổ tứcGiá bán được khi kết thúc thời kỳ nắm giữ3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGGiá cổ phần thường cũng như các tài sản tài chính phụ thuộc vào:Dịng thu nhập trong tương lai (bao gồm cổ tức và giá bán trong tương lai)Tỷ suất vốn hĩa theo thị trường (mức sinh lời địi hỏi với các chứng khĩan cùng rủi ro)3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMơ hình DCF:Hay3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTHỜI GIAN (H)GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI MONG ĐỢIGIÁ TRỊ HIỆN TẠITỔNG CỘNGCổ tức(DIVt)Giá bán cổ phần vào năm t (pt)Cổ tức luỹ kếGiá bán cổ phần01234..102050100-5.005.506.056.66.11.7930.58533.5962.639,15100110121133.10146.41.259,37672,7511.739,091.378.061,2-4.358.5112.4816.29.35.8958.8989,1798,83100,0095,6591,4987,5283,71.64,1141,1110,831,17100100100100100.1001001001003.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGKhi h tiến tới  thì:Khi đĩ mơ hình DCF trở thành:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMơ hình DDM (Dividend Discount Model)Giá của cổ phần thường là tổng hiện giá của dịng cổ tức tạo ra từ cổ phần thường trong tương lai.Cơng thức định giá phụ thuộc hình thái dịng cổ tức.Mơ hình cổ tức đều:3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMơ hình cổ tức tăng trưởng đều (mơ hình Gordon):Điều kiện để mơ hình tồn tại: r > g.Trong dài hạn, g<r vì tốc độ tăng trưởng cân bằng trong dài hạn phụ thuộc vào các điều kiện của bản thân doanh nghiệp và của ngành. Nếu tốc độ tăng trưởng cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư dẫn đến sự chia nhỏ trong các cơ hội đầu tư và trong dài hạn sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMơ hình tăng trưởng qua nhiều giai đoạn:0DIV1DIV2DIV3DIV4DIVH+PH123Hg1g23.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột số vấn đề với mơ hình Gordon:Mơ hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích giá trị hiện tại P0 trong những điều kiện cĩ được thơng tin về DIV1 , g, và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các chứng khốn khác cĩ cùng mức độ rủi ro r. Như vậy mơ hình này cũng được sử dụng để giúp xác định r từ DIV1, P0, và g: 3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTốc độ tăng trưởng cổ tứcDựa vào dự báo của các cơng ty chuyên nghiên cứu triển vọng tăng trưởng của các doanh nghiệp. Các mơ hình dự báo này thường phức tạp, dựa vào nhiều biến số khác nhau và thường chính xác hơn.Dựa vào báo cáo tài chính dự phĩng Dựa vào số liệu cổ tức được chia trong quá khứDựa vào số liệu kế tốn:g = ROE x (1-b) = ROE x tỷ lệ lợi nhuận giữ lại3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNG Năm 0Năm 1Năm 2Năm 3Vốn cổ phần1011,212,54414,04928ROE20%20%20%20%EPS22,242,50882,809856Tỷ lệ trả cổ tức40%40%40%40%DIV0,80,8961,003521,123942Tốc độ tăng trưởng 12,00%12,00%12,00%3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột vài ví dụ về mơ hình Gordon:Giả sử bạn muốn ước lượng chi phí sử dụng vốn cổ phần của cơng ty Pinnacle West Corp, khi cổ phần của cơng ty đang được bán ở mức giá 41 USD/CP. DIV1 là 1,27 USD. Giả định tỷ lệ chi trả cổ tức dự kiến là 47% hay nĩi cách khác là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư là 53% trên thu nhập trong mỗi cổ phần thường (EPS)3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMặt khác cơng ty cĩ tỷ số thu nhập trên mỗi cổ phần thường chia cho giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách của một cổ phần là khoảng 10%. Đây cũng chính là tỷ số thu nhập trên vốn chủ sở hữu – ROEg = (1-b) x ROE = 53% x 10% = 5,3%3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGSai số là khơng thể tránh khỏi khi dự đốn r cho một cổ phần đơn lẻ vì vậy cần thực hiện khảo sát trên một phạm vi rộng các cổ phần cĩ cùng mức độ rủi ro như vậy sẽ giảm thiểu những sai số này.Ngồi ra cĩ một trở ngại khi áp dụng mơ hình tăng trưởng đều hàng năm đối với những cơng ty cĩ tỷ lệ tăng trưởng cao. 3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGCơng ty Growth-tech,Inc cĩ DIV1 = 0,50$ và P0 = 50$. Cơng ty này cĩ tỷ lệ lợi nhuận giữ lại là là 80% trên tổng thu nhập và cĩ tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 25%. Điều này cĩ nghĩa rằng trong quá khứ tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của cơng ty là :g = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE = 0,80 x 0,25 = 0,20r = 1% + 20% = 21%.Điều này dẫn đến việc hiểu rằng tốc độ tăng trưởng trong dài hạn là 20%. Đây cĩ thể là sai lầm.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGTrên thực tế, hiệu quả sinh lợi của một cơng ty sẽ giảm và cơng ty sẽ đáp lại bằng mức đầu tư ít hơn và tiếp theo sau đĩ mức tăng trưởng sẽ giảm đi.Giả định rằng tốc độ tăng trường sẽ giảm đột ngột từ 25% xuống cịn 16% vào năm thứ 3 và cơng ty sẽ đáp lại bằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại chỉ cịn 50% trên thu nhập. Như vậy tốc độ tăng trưởng g ổn định trong dài hạn cịn : 0,50 x 0,16 = 0,08 hay 8%.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGNăm 1Năm 2Năm 3Năm 4Giá trị sổ sách của vốn cổ phần10,0012,0014,4015,55Thu nhập mỗi cổ phần - EPS2,503,002,302,49Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần - ROE0,250,250,160,16Tỷ lệ chi trả cổ tức0,200,200,500,50Cổ tức trên một cổ phần – DIV0,500,601,151,24Tốc độ tăng trưởng của cổ tức- 0,200,920,083.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMơ hình DCF cho thấy:Dùng phương pháp thử và sai để tìm giá trị r vào khoảng 0,099 hay 9,9%, khác hẳn hồn tồn kết quả từ mơ hình “tăng trưởng đều bất biến” khi đĩ r = 21%.3.3 ĐỊNH GIÁ CỔ PHẦN THƯỜNGMột lưu ý cuối cùng : khơng nên sử dụng mơ hình tăng trưởng đều bất biến một cách đơn giản để thử nghiệm sự chính xác của thị trường khi đánh giá các giá trị của cổ phần. Nếu ước lượng về giá trị cổ phần cĩ khác so với thị trường thì điều này là hồn tồn cĩ khả năng bởi vì bạn đã sử dụng các thơng tin dự đốn về cổ tức hết sức đơn sơ. Nên nhớ rằng ước lượng chi phí vốn cổ phần cịn là nghệ thuật, khơng chỉ đơn giản như 1+1=23.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG Các nhà đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phần tăng trưởng và cổ phần thu nhập. Cổ phần tăng trưởng: nhà đầu tư chủ yếu kỳ vọng vào lãi vốn và như vậy họ quan tâm đến tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai hơn là quan tâm đến các khoản cổ tức được chia năm sau. Cổ phần thu nhập: các nhà đầu tư mua cổ phần thu nhập chủ yếu vì cổ tức tiền mặt họ nhận được. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNG Định giá cổ phần trong trường hợp khơng tăng trưởng: (G=0)Một cơng ty khơng phải lúc nào cũng luơn tăng trưởng. Nĩ cĩ thể sẽ khơng giữ lại bất kỳ một tỷ lệ thu nhập giữ lại nào và như vậy cổ tức được chia hàng năm sẽ khơng thay đổi và cổ phiếu của nĩ sẽ giống như một trái phiếu cĩ kỳ hạn vĩnh viễn .	DIV = EPS (tỷ lệ TN giữ lại =0)3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGTỷ suất sinh lợi mong đợi của một cơng ty khơng tăng trưởng cĩ thể bằng với tỷ số thu nhập trên giá thị trường. Vấn đề là thu nhập được tái đầu tư cĩ tạo nên một tỷ suất sinh lợi lớn hơn hay lại giảm đi so với tỷ suất sinh lợi được vốn hố theo thị trường. Tuy nhiên, trong thực tế các cơng ty thường cĩ những cơ hội tăng trưởng (thực hiện các dự án cĩ lợi). Điều này sẽ tác động đến giá cổ phần cơng ty.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGPVGO: Present Value Grow Opportunity: Hiện giá các cơ hội tăng trưởngPVGO cĩ thể là số âm. Tuy nhiên, trong thực tế, điều này hiếm xảy ra vì ít khi cơng ty bắt buộc phải thực hiện những dự án cĩ NPV âm.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGVí dụ về cơ hội tăng trưởng:Cơng ty đang hoạt động bình thường, tỷ suất sinh lợi địi hỏi là 10%, cơng ty thanh tốn tồn bộ thu nhập dưới dạng cổ tức. DIV = EPS = 10$Một cơ hội đầu tư 10$ mỗi cổ phần vào năm sau, cơng ty dự kiến rằng mỗi năm dự án sẽ tạo ra 1$ thu nhập trên mỗi cổ phần, cổ tức sẽ cĩ thể gia tăng lên là 11$ cho mỗi cổ phần. Rủi do của cơ hội đầu tư bằng rủi ro hiện cĩ của cơng ty.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGNhư vậy cơ hội đầu tư sẽ khơng làm tăng thêm giá trị cơng ty vì thu nhập triển vọng của nĩ ngang bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Điều gì xảy ra với giá trị cổ phần khi cơ hội đầu tư cĩ tỷ suất sinh lợi là 5% hoặc 20%.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGTỷ lệ sinh lợi dự kiến Dòng tiền tăng thêm,C NPV dự kiến trong năm 1* Tác động của dự án lên giá cổ phần trong năm 0+ Giá cổ phần trong năm 0, P0 r 0,050.100.150.200.25 0,50$1,001,502,002,50 -5.000+5.00+10.0+15.0-4.55 0 + 4.55 + 9.09+ 13.64 95.45 100.0104.5109.1113.60.1050.100.0960.0920.088 0.100.100.100.100.10 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGVí dụ về hiện giá cơ hội tăng trưởng:Cơng ty Fledging Electronic cĩ tỷ suất vốn hố thị trường là 15%. Cơng ty dự kiến sẽ chi trả cổ tức là 5$ trong năm đầu tiên. Giả định rằng Fledging cĩ thu nhập trên mỗi cổ phần là 8,33$, ROE của cơng ty Fledging là 0,25. Chúng ta cĩ thể thấy rằng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của cơng ty là 40% và tốc độ tăng trưởng cổ tức là 10%.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGChúng ta cĩ thể thấy rằng, giá trị vốn hĩa thu nhập của cơng ty là: Phần chênh lệch 44,44$ chính là hiện giá của các cơ hội tăng trưởng của cơng ty. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGGiải thích về PVGO = 44,44 $.Mỗi năm cơng ty Fledging cĩ tỷ lệ thu nhập giữ lại là 40% để đầu tư vào những tài sản mới. Trong năm đầu tiên, cơng ty Fledging đầu tư 3,33$ tương ứng với mức thường xuyên ROE là 25%. Do vậy, dịng tiền được thiết lập từ đầu tư này là 0,25x3,33 = 0,83$ mỗi năm bắt đầu từ năm thứ 2. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGTương tự như vậy cho năm thứ 2 và cơng ty Fledging sẽ đầu tư 3,67$ hay 10% tăng thêm (nhớ rằng g =10%). Và thu nhập hàng năm cũng tăng thêm 10%. Do đĩ vào năm thứ 2 hiện giá thuần của việc đầu tư là Tĩm lại, các cơ hội đầu tư của Fledging cĩ giá trị 2,22$ trong năm 1, 2,44$ trong năm thứ 2, 2,68$ trong năm thứ 3 tăng 10% cho đến vĩnh viễn.3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGKhoản tiền 100$ mà nhà đầu tư sẵn lịng trả cho cổ phần Fledging bao gồm:(1) các dịng thu nhập trong tương lai, cĩ thể được thanh tốn như là các khoản cổ tức tiền mặt hàng năm nếu cơng ty khơng cĩ tăng trưởng và (2) một tập hợp những một cơ hội đầu tư với NPV dương. 3.4 CP THU NHẬP VÀ CP TĂNG TRƯỞNGGiá cổ phần ở hiện tại phản ánh những kỳ vọng của nhà đầu tư về những hoạt động và thành quả đầu tư của cơng ty trong tương lai. Những cổ phần tăng trưởng được bán ở mức giá cao (tỷ số giá thu nhập cổ phần (P/E) cao) bởi vì các nhà đầu tư sẵn lịng trả ngay ở hiện tại cho những thu nhập kỳ vọng cao hơn trên những khoản đầu tư chưa thực hiện trong tương lai.3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYCác nhà đầu tư thường mua và bán các cổ phần là những cổ phần thường. Trong khi các cơng ty cĩ thể mua và bán cả một doanh nghiệp.Mơ hình chiết khấu dịng tiền DCF mà chúng ta đã đề cập trong chương này cĩ được các cơng ty sử dụng khi mua bán các cổ phần hoặc mua bán cả một doanh nghiệp hay khơng? 3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYBạn cĩ thể giả định rằng các cổ đơng hiện tại sẽ mua bất kỳ một cổ phần mới nào mà cơng ty phát hành. Trong trường hợp này, các cổ đơng sẽ gánh tất cả chi phí đầu tư tương lai và nhận tất cả những lợi nhuận mà những việc đầu tư này mang lại. Dịng tiền rịng mà các cổ đơng cĩ được sau khi các khoản đầu tư tương lai được thực hiện đơi khi được hiểu như là dịng tiền tự do ( Free Cash Flow – FCF) 3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYPV (doanh nghiệp) = PV (dịng tiền tự do)PV (doanh nghiệp) = PV (thu nhập – đầu tư thuần)Dự báo dịng tiền tự do hàng năm cho đến vĩnh viễn là việc làm khơng thực tiễn. Hơn nữa càng xa tương lai càng khơng chính xác. Giá trị PVH sẽ thay thế cho tồn bộ dịng tiền tự do từ các năm H+1, H+23.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYVí dụ về định giá cơng ty: Cơng ty Icarus AirCơng ty Icarus Air cĩ một triệu cổ phần đang lưu hành, dự kiến lợi nhuận hàng năm là 10 triệu đơ la từ những tài sản hiện hành. Tất cả lợi nhuận sẽ được thanh tốn dưới dạng cổ tức. Tỷ suất vốn hĩa thị trường là 10%3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYGiả định rằng vào năm kế tiếp cơng ty Icarus cĩ kế hoạch khuyếch trương gấp đơi quy mơ vốn của mình và phát hành thêm 1 triệu cổ phần với mệnh giá một cổ phần là 100$. Vậy bắt đầu từ năm 2 thu nhập của cơng ty là 20 triệu đơla hàng năm và tất cả được thanh tốn dưới dạng cổ tức cho 20 triệu cổ phần thường. Giá trị hiện tại của Icarus là bao nhiêu?3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYCách tiếp cận thứ nhất: chiết khấu tất cả các khoản thu nhập cổ tức mong đợi trong tương lai – chỉ bao gồm phần cổ tức được trả cho các cổ đơng hiện hữu của cơng ty. Dĩ nhiên, giá trị cơng ty khơng thay đổi.Cách tiếp cận thứ hai là chiết khấu dịng tiền thuần đối với các cổ đơng hiện tại nếu họ mua thêm cổ phần mà Icarus dự định phát hành. Trong trường hợp này họ sẽ nhận được tất cả thu nhập trừ chi phí đầu tư.3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYNăm 1Năm 2Năm 3Năm 4Năm nTổng thu nhậpTrừ khoản đầu tưDịng tiền tự do10-100-902020202020203.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYCả hai cách tiếp cận cho cùng một kết quả3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYVí dụ định giá cơng ty: doanh nghiệp sản xuất Concatenator Dự báo dịng tiền tự do,cho doanh nghiệp sản xuất Concatenator. Việc mở rộng nhanh chĩng từ năm 1 đến năm 6 cĩ nghĩa là dịng tiền tự do âm do đầu tư tăng thêm cần thiết cao hơn thu nhập. Dịng tiền tự do chuyển sang dương khi tốc độ tăng trưởng chậm lại sau năm 6. 3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYNăm12345678910Tài sảnThu nhậpĐầu tưFCF TN10,01,202,00-0,802012,01,442,40-0,962014,41,732,88-1,152017,22,073,46-1,392020,72,492,69-0,202023,42,813,04-0,231326,43,181,591,591328,03,361,681,68629,73,571,781,79631,53,781,891,896Giá trị tài sản khởi đầu là 10 triệu $. Tài sản cần thiết cho tăng trưởng cơng ty ở mức 20%/năm cho đến năm 4 và 13% trong năm thứ 5 và năm thứ 6. Từ năm thứ 7 trở đi là 6%.Khả năng sinh lợi khơng thay đổi là 12% 3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYƯớc lượng giá trị doanh nghiệp từ năm H:Từ năm thứ 7, dịng tiền doanh nghiệp tăng trưởng ổn định trong dài hạn với tốc độ 6%.3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYPV (doanh nghiệp) = PV (Dịng tiền tự do) + PV (giá trị doanh nghiệp vào năm thứ H)= -3,6 + 22,4 = 18,8 triệu $.Một số cách tiếp cận khác để xác định giá trị doanh nghiệp năm H:Giả định giá cổ phần của những doanh nghiệp đang trong giai đoạn bão hồ với những qui mơ, rủi ro và triển vọng tăng trưởng hiện tại phù hợp với đặc điểm của doanh nghiệp Concatenator trong năm thứ 6 với tỷ số giá thu nhập P/E khoảng 11. 3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYPV (doanh nghiệp) = -3,6 + 19,7 = 16,1 triệu $ Giả định rằng tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách của một mẫu những doanh nghiệp trưởng thành trong cùng ngành doanh nghiệp Concatenator vào năm thứ 6 là 1,4.3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYPV (doanh nghiệp) = -3,6 + 18,5 = 14,9 triệu $ Thời điểm năm H là thời điểm mà sau đĩ hiện giá thuần của những cơ hội tăng trưởng PVGO bằng 0. PVGO sẽ dương chỉ khi các đầu tư cĩ thể tạo ra thu nhập lớn hơn chi phí sử dụng vốn. Và khi các đối thủ cạnh tranh đuổi kịp bạn thì những triển vọng tốt đẹp đĩ sẽ biến mất. Khi đĩPVH = Thu nhập H+1r3.5 ĐỊNH GIÁ CƠNG TYGiả định dự kiến các đối thủ cạnh tranh là sẽ đuổi kịp doanh nghiệp vào thời điểm năm thứ 8. PV (giá trị năm thứ 8) = 1(Thu nhập năm thứ 9(1 + r)8rPV (doanh nghiệp) = -2,0 + 16,7=14,7 triệu$