Bài giảng Quản trị tài chính - Chương 8: Định giá trái phiếu và cổ phiếu trên thị trường tài chính

ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU VÀ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNHI.ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU VÀ CÁC CƠNG CỤ NỢ	1/ Xác định giá trị của các cơng nợ khơng tính lãi:	Ứng dụng đơn giản nhất của mơ hình DCF là sử dụng để đánh giá giá trị của các cơng nợ khơng trả lãi. Các trái chủ của các loại cơng cụ nợ này được trả tiền một lần theo giá trị ghi trên chứng từ – thường gọi là mệnh giá ( par or face value). Các cơng nợ bao Trái phiếu kho bạc, các loại giấy nhận nợ ngắn hạn và chứng chỉ tiền gửi  , cĩ thời hạn ngắn hơn một năm và thường được sử dụng làm hàng hố giao dịch trên thị trường tiền tệ. Mặc dù thuật ngữ trái phiếu được dùng để đề cập đến các nghĩa vụ nợ dài hạn, song các cơng cụ nợ – cịn được gọi là các chứng từ chiết khấu – cĩ đầy đủ những đặc tính của trái phiếu ngoại trừ thời hạn của chúng ngắn hơn trái phiếu. Phuơng pháp xác định giá trị của các cơng cụ nợ được thể hiện qua các thí dụ sau:	* Trường hợp thứ nhất: Một cơng ty lớn, cĩ tình hình tài chính lành mạnh quyết định vay tiền trên thị trường bằng cách bán ra các giấy nợ ngắn hạn. Những giấy nợ này cĩ mệnh giá 10.000.000 VNĐ, thời gian đáo hạn 6 tháng và cơng ty bán chúng Với giá 9.569.378 VNĐ.	Chúng ta cĩ thể sử dụng mơ hình DCF để tính tốn lãi suất của loại chứng từ này bằng cơng thức:	PV = 	Với : PV = Giá trị hiện tại của tích sản tài chính.	 CFt = Dịng lưu kim dự kiến của tích sản tài chính	 ở kỳ hạn t.	 n = Số kỳ hạn	 k = Tỷ lệ chiết khấu	Vì lẽ, giấy nợ ngắn hạn được cam kết trả một lần khi đáo hạnvà tỷ lệ chiết khấu người mua được hưởng được xác định như sau:	9.569.378 = nt=1CFt( 1+ k )t10.000.0001 + k k = - 1 = 0,045 = 4,5%Hay lãi suất năm của giấy nhận nợ là: 4,5% x 2 = 9%* Trường hợp thứ hai: Áp dụng mơ hình DCF để tính tỷ lệ chiết khấu của các trái phiếu khơng trả lãi. Đây là loại trái phiếu mà doanh nghiệp phát hành cam kết sẽ hồn trả một lần khi đáo hạn theo mệnh giá của trái phiếu.	Chẳng hạn, một cơng ty lớn phát hành loại trái phiếu khơng trả lãi cĩ thời hạn 20 năm, cĩ mệnh giá là 1.800 USD và giá bán là 200 USD.	Tỷ lệ chiết khấu của những loại trái phiếu này là:	200 = 	 	 ( 1 + k ) = 9	 k = 9 - 1 = 0,1161 = 11,61%/ năm10.000.0009.569.3781.800( 1 + k )2020202/ Xác định giá trị của trái phiếu cĩ dịng lưu kim hỗn hợp:	Hầu hết giá trị của trái phiếu trả lãi ( thường 2 lần trong năm ) là phần thêm vào giá trị theo mệnh giá của nĩ.Tỷ lệ lãi suất ghi trên trái phiếu chỉ rõ tỷ lệ phần trăm trả theo mệnh giá.Chẳng hạn, nếu mệnh giá của trái phiếu là 1.000 USD và tỷ lệ lãi suất ghi trên trái phiếu là 9%, thì trái chủ được hứa trả 90 USD tiền lãi mỗi năm cho tới khi đáo hạn bất kể giá thị trường của trái phiếu cao hay thấp hơn mệnh giá.	Mơ hình DCF chỉ rõ mối quan hệ giữa các dịng lưu kim kỳ vọng, giá trị của trái phiếu B và tỷ lệ hồn vốn cần thiết.	B = + 	Thí dụ: Giả sử một trái phiếu cĩ mệnh giá 1.000 USD, lãi suất 9% / năm, trả lãi mỗi năm 2 lần, thời gian đáo hạn là 8 năm. Nếu giá bán trên thị trường hiện hành là 804,64 USD, ta cĩ thể tìm được tỷ suất 	 nt= 1 Tiền lãi( 1+ k )tMệnh giá( 1 + k )nlợi nhuận do thị trường xác lập là:	804,64 = + 	Tra bảng phụ lục số 2 và số 4, chúng ta cĩ:	804,64 = 45 PVFA ( k% ; 16 ) + 1.000 PVF ( k% ; 16 )	Bằng phương pháp nội suy, chúng ta cĩ: k = 6,52%	Tỷ lệ chiết khấu cho cả năm như sau:	6,52% x 2 = 13,4 %	Tỷ lệ này ngụ ý rằng một nhà đầu tư mua trái phiếu ngày hơm nay với giá 804,64 USD và giữ nĩ cho tới khi đáo hạn được hứa hẹn trả lãi với tỷ lệ 13,4 % mỗi năm trên số tiền đầu tư 16t = 145(1 + k )t1.000(1 + k )16II. ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU1/ Lợi nhuận và giá trị của cổ phần thường:1.1-Nhận định chung:	Khơng giống các loại chứng khốn cĩ thu nhập cố định, cổ phần thường khơng cĩ kỳ hạn đáo hạn và doanh nghiệp khơng cĩ bổn phận định trước phải trả bất cứ khoản lợi tức cổ phần nào cho các cổ đơng. Điều này tạo cho mỗi cổ phần một dịng lưu kim khơng thể dự tính trước khác với dịng lưu kim của một trái phiếu, do đĩ làm cho việc xác định giá trị của cổ phần gặp rất nhiều khĩ khăn. Tuy nhiên, chúng ta cĩ thể áp dụng mơ hình DCF để định giá cổ phiếu vì lẽ trong trường hợp này, chúng ta cũng đánh từng giá trị kỳ vọng, đơn lẻ của dịng lưu kim hỗn hợp.	Cơng thức để xác định giá trị của cổ phiếu là:	Po = + +  + + + d 11 + k d 2( 1 + k )2 d n( 1 + k )nPn( 1 + k )n	Po = + Po : Giá bán cổ phần ở thời điểm hiện tạiPn : Giá bán cổ phần trên thị trường tại thời điểm kết thúc kỳ hạn thứ 	n. dt : Lợi tức cổ phần kỳ vọng của mỗi cổ phần tại thời điểm kỳ hạn thứ t.	“Giá bán của một cổ phiếu bằng giá trị chiết khấu dịng lưu kim kỳ vọng của cổ phiếu – Nghĩa là giá trị chiết khấu của những khoản lợi tức cổ phần đã nhận được và giá bán cổ phiếu tại thời điểm kỳ vọng mà nĩ được bán’’.	Thí dụ 1: Một cổ phần kỳ vọng được chia lợi tức cổ phần trong năm là 2,2 USD, giá bán kỳ vọng của nĩ ngay sau thời điểm chia cổ tức là 60,5 USD và tỷ suất sinh lời cần thiết trên cổ phần là 14%( tỷ lệ chiết khấu ), thì giá bán cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là: nt = 1 d t( 1 + k )t P n( 1 + k )nP0 = = 55 USD 	Thí dụ 2: Một người sở hữu một cổ phần và ý định bán nĩ cuối năm thứ 10. Nếu cổ phần cĩ kỳ vọng được chia lợi tức cổ phần mỗi năm là 1,5 USD, thị giá của nĩ ở thời điểm cuối năm thứ 10 là 53USD và tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là 10%/ năm.Thị giá thời điểm hiện tại của cổ phần là:	P0 = + 	P0 = 1,5 . PVFA ( 10% , 10 ) + 53 . PVF ( 10%, 10 )	P0 = 1,5 x 6,1446 + 53 x 0,3855	P0 = 29,65 USD	Nhưng những kỳ vọng của người cổ đơng về giá bán trong tương lai của cổ phiếu dựa trên cơ sở nào? Tại sao người cổ đơng lại cĩ thể 2,2 + 60,51,1410t =1 1,5( 1 + k )t53(1 + k )10hy vọng cổ phiếu được bán với giá nào đĩ mà khơng phải là một giá khác? Vì lẽ giá trị của cổ phiếu đối với một người mua tại bất cứ thời điểm nào trong tương lai cũng đều dựa trên dịng lưu kimmà người đĩ kỳ vọng sẽ nhận được từ cổ phiếu, do đĩ giá bán ở thời điểm hiện tại phải bằng với giá trị hiện giá về thời điểm bán tất cả các khoản thu nhập kỳ vọng trong tương lai. Hay nĩi cách khác, giá trị của cổ phiếu bằng giá trị hiện tại của tất cả mọi khoản lợi tức cổ phần kỳ vọng trong tương lai của nĩ.	Bởi vậy, cần sử dụng mơ hình DCF để định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu tất cả mọi khoản tiền lợi tức cổ phần tương lai của nĩ.	P0 = + + +  	P0 = ( * ) d1 1 + k d2 (1 + k )2d3 (1 + k )3œt=1 d t( 1+k )t	Thí dụ3: Nếu một cổ phần kỳ vọng mỗi năm được chia 2 USD lợi tức cổ phần, khoản cổ tức này khơng cĩ thời hạn chấm dứt và tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là 10%/ năm. Giá bán của cổ phần này được tính như sau:	P0 = = = 20 	1.2- Mơ hình dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng khơng đổi:	Trong thực tế thường cĩ những dịng lưu kim bao gồm những khoản lợi tức cổ phần cĩ tỷ lệ gia tăng khơng đổi trong tương lai.	Nếu ký hiệu lợi tức cổ phần ở thời điểm hiện tại của mỗi cổ phần là d0 và tỷ lệ gia tăng kỳ vọng hàng năm trong những năm tiếp theo là g. Chúng ta cĩ thể biểu diễn những khoản lợi tức cổ phần kỳ vọng như sau:	d1 = d0 ( 1+ g )	d2 = d0 ( 1+ g ) 	œt=1 2 ( 1+k )t 2 0,12	dt = d0 ( 1 + g )	Từ d1 = d0 ( 1 + g ), chúng ta cĩ thể phát triển cơng thức (*)như sau:	P0 = + + + .... 	Rút gọn cơng thức, ta cĩ:	P0 = (**)	Dịng lưu kim lợi tức cổ phần cĩ mức tăng trưởng khơng đổi được biểu diễn như sau:t d1 1 + kd1( 1+ g )( 1+k )2d ( 1+ g )2( 1+k )3 d1 k - gd0t = 0d1 = d0 (1+g )t = 1d2 = d0 (1+g)2t = 2d3 = d0 (1+g)3t = 3I.I.Thí dụ: Giả sử một cổ phần cĩ d0 = 1,5 USD, g = 6% , k = 12%, thì giá của nĩ làd1 = 1,5 . 1,06 = 1,59 USDP0 = = 26,50 USD Như đã đề cập giá trị của cổ phiếu phản ảnh giá trị hiện tại của tất cả các khoản lợi tức cổ phần tương lai, bất chấp thời hạn giữ chúng của nhà đầu tư chứng khốn. Để thấy rõ điểu này, chúng ta thử tính giá trị hiện tại của cổ phiếu trong thí dụ trên, với điều kiện bổ sung là người cổ đơng cĩ dự tính bán nĩ ngay sau khi nhận được khoản tiền cổ tức của năm đầu (thời điểm sau d1 ).Tại thời điểm đĩ, lợi tức cổ phần d1 = 1,59 và trở thành khoản tiền quá khứ, khoản tiền cổ tức kế tiếp ( d2 = 1,59 x 1,06 =1,6854 )sẽ là khoản tiền kỳ vọng của năm tiếp theo.Giá bán cổ phiếu tại thời điểm đĩ (giả sử tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường khơng thay đổi) sẽ là: 1,590,12 – 0,06 P1 = = = 28,09 USD	Do đĩ giá trị hiện tại của cổ phiếu mà ngưịi cổ đơng dự tính bán trong một năm là:	 P0 = = = 26,50 USD 	Kết quả này bằng với giá trị thu được khi chiết khấu tất cả các khoản lợi tức cổ phần tương lai. Bởi vậy, chúng ta thấy rõ những tính tốn về giá trị hiện tại của một cổ phiếu khơng phụ thuộc vào thời hạn sở hữu nĩ.	Chẳng hạn, giá bán ở thời điểm kết thúc một năm ( P1 = 28,09 USD) sẽ cao hơn giá bán trước đĩ một năm bằng đúng 6% (P0 = 26,50 USD). Thực vậy, lợi nhuận trên vốn của năm đầu là P1 – P0 và vừa bằng 6% của giá bán ở thời điểm ban đầu của cổ phiếu: 	 d2 k - g 1,68540,12 – 0,06 d1 + P1 1 + k1,59 + 28,09 1,12g = = = 6%	Để thấy rõ tại sao xảy ra điều này, cần lưu ý rằng giá bán mỗi cổ phần tại thời điểm t và t + 1 là:	Pt = 	Pt + 1 =	Vì lẽ dt + 2 = dt + 1( 1+ g ), do đĩ:	Pt + 1 = = = Pt ( 1+ g ) 	 = = = = g P1 – P0 P028,09 – 26,50 26,50 dt + 1 k - g dt + 2k - gdt + 2k - gdt+ 1(1 + g)k - gTỷ suất lợi nhuận trên vốn hàng nămPt + 1 - PtPtPt (1 + g ) - PtPtg PtPt1.3- Mơ hình dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng giảm dần:	Trong thực tế, cĩ nhiều cơng ty lớn cĩ tỷ lệ tăng trưởng khơng ngừng và ổn đinh. Song cũng cĩ nhiều doanh nghiệp trải qua những thời kỳ phát triển giảm dần, mà rõ ràng mà khơng thể kỳ vọng tiếp tục phát triển mãi. Do đĩ, về nguyên tắc cơng thức (*) vẫn được áp dụng, nhưng do tỷ lệ gia tăng lợi tức cổ phần khơng ổn định nên địi hỏi phải cĩ sự điều chỉnh thích hợp.	Thí dụ: Giả sử một cổ phiếu cĩ lợi tức cổ phần được chia lần đầu ( d0 ) là 1,50 USD, lợi tức cổ phần gia tăng mỗi năm là 20% trong 4 năm kế tiếp. Từ năm thứ 5 trở đi, tỷ lệ này giảm xuống chỉ cịn 6% mỗi năm. Tỷ lệ sinh lời cần thiết theo thị trường là 16%.	Gía trị hiện tại của lợi tức cổ phần tương lai được tính như sau:	d1 = 1,50 . ( 1+ 0,2 ) = 1,80 USD	d2 = 1,50 . ( 1+ 0,2 ) = 2,16 USD	d3 = 1,50 . ( 1+ 0,2 ) = 2,2592 USD	d4 = 1,50 . ( 1+ 0,2 ) = 3,1104 USD	d5 = d4 . 1,06 = 3,2970 USD234	Vì lẽ tỷ lệ gia tăng lợi tức cổ phần ước tính từ năm thứ 5 trở đi chỉ tăng 6%/ năm và tỷ lệ này khơng thay đổi. Do đĩ mơ hình dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng khơng đổi được sử dụng để tìm giá trị của cổ phiếu tại thời điểm t = 4.	P4 = = = 32,97 USD	Dịng lưu kim lợi tức cổ phần gia tăng giảm dần được biểu diễn như sau d5k - g3,29700,16 – 0,06d0t = 0d1 = d0 (1+g1)d2 = d0 (1+g1)2d3 = d0 (1+g1)3d4 = d0 (1+g1)4d5 = d4 (1+g2)t = 1t = 2t = 3t = 4t = 5 Tỷ lệ tăng mỗi năm 20% ( g1)Tỷ lệ tăng mỗi năm 6% (g2 )t =0t =4Giá bán cổ phiếu tại thời điểm t = 0 được xác định như sau:P0 = + + + + = + + + + = 24,7443 USD	III. TỶ SUẤT SINH LỜI CẦN THIẾT THEO THỊ TRƯỜNG	Mơ hình tăng trưởng lợi tức cổ phần khơng đổi và giảm dần cũng cĩ thể được sử dụng để ước tính tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường của một cổ phiếu.	Từ cơng thức (**) của mơ hình tăng lợi tức cổ phần khơng đổi ta cĩ thể biến đổi để tìm tỷ suất sinh lời cần thiết k :d11+ k d2( 1+k )2 d3( 1+k )3d4( 1+k )4P4( 1+k )41,8001,162,160( 1,16)22,592( 1,16 )33,1104( 1,16)432,97 ( 1,16 )4P0 =  k – g = Nên k = + g	Cơng thức trên chỉ rõ rằng tỷ suất sinh lời cần thiết của một cổ phiếu bằng tổng số “ tỷ suất lợi tức cổ phần” kỳ vọng. Chẳng hạn, nếu lợi tức cổ phần của một cổ phiếu ở năm tiếp theo (d1 ) kỳ vọng là 2.240 VNĐ, tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần hàng năm là 5% và khơng đổi. Giá bán cổ phiếu ở thời điểm hiện tại là 32.000 VNĐ. Tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là:	k = + g = + 0,0 5 = 0,12 = 12% d1 k - gd1P0d1P0d1P02.24032.000	Tỷ suất sinh lời cần thiết theo thị trường là 12%/ năm, và các nhà đầu tư hy vọng nhận được từ lợi tức cổ phần 7%, cộng với 5% lợi nhuận do gia tăng giá trị của vốn đầu tư.	Chúng ta cũng cần hiểu rằng khi cổ phần rủi ro hơn thì tỷ suất sinh lời cần thiết sẽ tăng lên và do đĩ, giá bán của cổ phiếu sẽ giảm xuống.	Chẳng hạn, nếu giá bán cổ phiếu giảm xuống cịn 28.000 VNĐ và các nhà đầu tư vẫn dự tính tỷ lệ tăng lợi tức cổ phần là 5%. Tỷ suất sinh lời cần thiết sẽ tăng lên mức:	k = + g = + 0,0 5	k = 0,08 + 0,0 5 	k = 13% d1P02.24028.000Mơ hình gia tăng lợi tức cổ phần giảm dần cũng được sử dụng để tính tỷ suất sinh lời cần thiết 	Thí dụ: giả sử giá bán cổ phần ở thời điểm hịên tại là 36.000 VNĐ, lợi tức cổ phần d0 là 1.000 VNĐ, tỷ lệ tăng kỳ vọng là 30% mỗi năm, trong 3 năm liên tiếp và 5% cho những năm tiếp theo.	Để tìm tỷ suất sinh lời cần thiết, trước tiên chúng ta cần tìm lợi tức cổ phần từ năm 1 tới năm 4:	d1 = 1.000 . 1,3 = 1.300 VNĐ	d2 = 1.000 . (1,3) =1.690 VNĐ	d3 = 1.000 . (1,3) = 2.197 VNĐ	d4 = d3 . 1,05 = 2.306,85 VNĐ	Ta cĩ:	P0 = + + + 	Khi đĩ: P3 = =	23 d11+kd2(1+k)2 d3(1+k)3 P3(1+k)3 d4 k - g2.306,85 k – 0,05Thay các giá trị vào phương trình ta được:36.000 = + + + 	Bằng phương pháp nội suy, chúng ta tìm được tỷ suất sinh lời cần thiết k là 10,4%. 1.3001 + k1.690(1 + k)22.197(1 + k)32.506,85(1+k) (k – 0,05)3