Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 12: Chi phí sử dụng vốn

11
C HƯƠNG 12 
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
2
TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN
•Chi phí sử dụng vốn là giá phải trả cho việc sử dụng
nguồn tài trợ.
•Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu
tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào các chứng
khoán của công ty. 
•Chi phí sử dụng vốn còn được hiểu như là tỷ suất sinh
lợi tối thiểu mà doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện
một dự án đầu tư mới.
3
TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN
• Chi phí sử dụng vốn là một liên kết giữa
quyết định tài trợ và quyết định đầu tư .
• Thuật ngữ chi phí sử dụng vốn thường được
sử dụng để thay thế cho :
¾ Tỷ suất sinh lợi đòi hỏi,
¾ Tỷ suất rào cản, 
¾ Tỷ suất chiết khấu, 
¾ Cơ hội phí của sử dụng vốn.
24
TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN
•Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp là tỷ lệ dùng để
chiết khấu dòng tiền bình quân của doanh nghiệp, qua đó
tác động đến giá trị của doanh nghiệp.
•Chi phí sử dụng vốn của dự án cụ thể là suất chiết khấu
được dùng khi rủi ro của dự án khác biệt với rủi ro của
doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp so 
với chi phí sử dụng vốn của một dự án cá thể
5
TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN 
Chi phí vốn của dự án cá thể =
• Do tính không chắc chắn của dòng tiền một dự án tiềm
năng, do đó không biết Δr.
• Một dự án có rủi ro ( Δr >0), cần cộng thêm một phí rủi
ro vào WACC và ngược lại.
• Thường dựa trên trực giác và kinh nghiệm hơn là trên
các phương pháp thống kê chính thức.
0
0
P
I
rrr Δ+Δ+
6
TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN 
• Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm
xác định trước .
• Hầu hết các doanh nghiệp đều duy trì cho mình một
cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu
được gọi là cấu trúc vốn mục tiêu .
• Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định công ty đã
có trước một cấu trúc vốn mục tiêu cho mình. 
Khái niệm cơ bản
37
TỔNG QUAN VỀ CHI PHÍ SỬ
DỤNG VỐN 
Chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài
trợ thành phần
Tài sản
Nợ ngắn hạn
Nợ dài hạn
Vốn chủ sở hữu
•Vốn cổ phần ưu đãi.
•Vốn cổ phần thường.
Cổ phần thường
Lợi nhuận giữ lại
Nguồn vốn
Vốn
thường
xuyên
8
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
• Chi phí sử dụng nợ vay dài hạn là chi phí
được tính sau thuế khi công ty gia tăng
nguồn tài trợ dài hạn bằng vay nợ. 
• Các nội dung chính bao gồm:
¾ Doanh thu phát hành thuần
¾ Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế
¾ Nguyên tắc trong thực hành.
¾ Tính toán chi phí sử dụng vốn
¾ Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
9
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
Doanh thu phát hành thuần
• Doanh thu phát hành thuần (net proceeds) là
khoản tiền thực sự mà công ty nhận được từ việc
phát hành và bán các chứng khoán ( trái phiếu)
• Chi phí phát hành (flotation costs ) là tổng chi phí
phát sinh trong quá trình công ty phát hành và
bán một chứng khoán ( trái phiếu). 
410
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
Ví dụ về doanh thu phát hành thuần
• Một công ty dự định vay nợ 10.000.000$ bằng cách phát hành
lô trái phiếu có kỳ hạn 20 năm, lãi suất hàng năm 9%, mệnh
giá trái phiếu 1.000$.
• Khi tỷ suất sinh lợi của các trái phiếu có cùng mức rủi ro cao
hơn 9%, nên những trái phiếu này sẽ được bán với giá thấp
hơn mệnh giá, chẳng hạn 980$.
• Chi phí phát hành trái phiếu là 2% trên mệnh giá ( 2% x 
1.000) hay 20$.
• Do vậy số tiền thu thuần của công ty từ việc bán mỗi một trái
phiếu chỉ còn 960$ ( 980$ – 20$)
11
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế
• Chi phí sử dụng nợ vay trước thuế ký hiệu là rD khi
phát hành một trái phiếu, có thể được xác định theo
một trong 3 phương cách sau :
¾ Dựa vào bản báo giá công bố trên thị trường chứng
khoán.
¾ Dựa trên tính toán.
¾ Ước lượng gần đúng
12
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
Ví dụ : tính toán chi phí sử dụng nợ vay
• Trái phiếu có mệnh giá 1.000$, lãi suất hàng năm là
9%, kỳ hạn 20 năm, giá phát hành của trái phiếu là
960$. 
• Dòng tiền phát sinh khi phát hành trái phiếu như sau
:
Cuối mỗi năm Dòng tiền
0 960 $
1 – 20 -90 $
20 -1.000 $
513
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
Công thức gần đúng
2
0
0
PFV
n
PFVR
rD +
−+
=
%4,9
2
$000.1$960
20
$960$000.1$90
=+
−+
=Dr
14
CHI PHÍ NỢ VAY DÀI HẠN 
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế
Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế rD sẽ
được chuyển đổi thành chi phí sử dụng vốn
vay sau thuế i như sau :
Ví dụ : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là
9,4% , thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
là 40%, chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là :
9,4 % x ( 1- 40%) = 5,6%
r* = rD ( 1- T)
15
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHIẾU ƯU ĐÃI 
• Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi là chi 
phí ở hiện tại của việc sử dụng cổ phần ưu
đãi để gia tăng nguồn vốn. 
• Giả định rằng đời sống của một công ty cổ
phần là vĩnh viễn, thì chúng ta sẽ xác định
chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi như là
một nguồn tài trợ dài hạn này như thế nào? 
616
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHIẾU ƯU ĐÃI 
• Chi phí của vốn cổ phần ưu đãi , rp được xác định theo
mức cổ tức chi trả hàng năm cho các cổ đông ưu đãi. 
Tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi - rp
p
'
p
p P
D
=r
17
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHẦN THƯỜNG 
ƒ Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là một
mức sinh lợi mà công ty phải tạo ra để có thể
duy trì giá cổ phần của mình. 
ƒ Cóù thể sử dụng mô hình tăng trưởng đều hàng
năm ( Gordon) hoặc mô hình định giá tài sản
vốn CAPM để xác định chi phí vốn cổ phần
thường của một công ty. 
18
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHẦN THƯỜNG 
Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng
đều – mô hình Gordon :
gr
DP
e −
= 10
g
P
Dre +=
0
1
719
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHẦN THƯỜNG 
Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn
(CAPM)
rs = rf + [β x ( rm – rf )] 
Ví dụ : mức độ rủi ro nền tảng rf là 7%, hệ số β
của riêng công ty là 1,5 và tỷ suất hoàn vốn
theo thị trường hiện tại rm là là 11%. 
rs = 7,0% + [ 11,0% - 7,0%)] = 7,0% +6% = 13,0%
20
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHẦN THƯỜNG 
So sánh kỹ thuật định giá tăng trưởng
đều và CAPM 
‹ CAPM xem xét trực tiếp rủi ro của công ty, còn
mô hình tăng trưởng đều không đề cập đến yếu tố
rủi ro của DN mà sử dụng giá thị trường của cổ
phần P0.
‹ Khó có thể xác định các thông số cần thiết
tromg mô hình CAPM. Mô hình tăng trưởng đều
thường được ưa thích hơn bởi vì những dữ liệu
cần thiết luôn có sẵn .
‹Mô hình định giá tăng trưởng đều có thể dễ
dàng điều chỉnh theo sự thay đổi của chi phí phát
hành. Trong khi mô hình CAPM không cung cấp
một khả năng điều chỉnh đơn giản như vậy
21
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ
PHẦN THƯỜNG
‹ Thu nhập giữ lại như là sự gia tăng
nguồn vốn cổ phần thường mà không tốn
chi phí phát hành.
‹ Có thể xác định chi phí lợi nhuận giữ
lại rre ngang bằng với chi phí vốn cổ phầnthường re
Chi phí sử dụng nguồn vốn từ thu
nhập giữ lại - rre
822
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG
Chi phí sử dụng vốn từ phát hành cổ phần
thường mới – rne
g
P
Drne +=
0
1
'
Doanh thu phát hành thuần P’0 luôn nhỏ hơn
giá thị trường hiện tại P0.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát
hành mới, rne bao giờ cũng lớn hơn chi phí sử
dụng vốn cổ phần thường hiện hữu, re. 
23
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 
( WACC) 
Chi phí sử dụng vốn bình quân ( WACC) là
chi phí trung bình trọng của tất cả các
nguồn tài trợ dài hạn mà một công ty đang
sử dụng. 
Với kết quả chi phí của các nguồn tài trợ
riêng biệt đã được tính toán, chúng ta sẽ xác
định chi phí sử dụng vốn bình quân - WACC 
như thế nào?
24
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN ( WACC) 
• Tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng
biệt trong cấu trúc vốn phải bằng 1,0.
• Tỷ trọng vốn cổ phần thường , Ws, được
nhân với hoặc chi phí của thu nhập giữ
lại, rre, hoặc chi phí của vốn cổ phần
thường phát hành mới, rne
WACC = (WD x rD) + (Wp x rp ) + (We x re hoặc ne)
925
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN ( WACC) 
Giá trị sổ sách so với giá trị thị trường
Tỷ trọng tính theo giá trị sổ sách sử
dụng các giá trị kế toán.
Tỷ trọng tính theo giá trị thị trường
đo lường tỷ lệ của các nguồn tài trợ
riêng biệt theo giá trị thị trường.
Tỷ trọng tính theo giá trị thị trường
có ưu điểm hơn
26
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN 
( WACC) 
Cấu trúc vốn lịch sử so với cấu trúc vốn mục tiêu
Tỷ trọng tính theo yếu tố lịch sử là tỷ
trọng theo giá trị sổ sách hay giá trị thị
trường dựa trên cấu trúc vốn thực tế. 
Tỷ trọng tính theo mục tiêu dựa trên giá
trị sổ sách hay giá trị thị trường nhưng nó
phản ánh tỷ trọng trong cấu trúc vốn
mong muốn của doanh nghiệp
Tỷ trọng tính trên giá trị thị trường và
đáp ứng theo mục tiêu sẽ được lựa chọn
27
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU 
Ư
Chi phí sử dụng vốn biên tế (WMCC) là
chi phí sử dụng vốn bình quân của một
công ty ( WACC ) kết hợp với một đồng vốn
tài trợ mới tăng thêm. 
Tại sao WMCC là chi phí sử dụng vốn
bình quân tăng thêm khi quy mô tổng
nguồn tài trợ mới tăng thêm bắt đầu vượt
quá một mức độ nào đó được xác định?
10
28
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU 
Ư
Nhà cung cấp nguồn tài trợ sẽ yêu cầu
một tỷ suất sinh lợi cao hơn như lãi suất
cho vay cao hơn, cổ tức cao hơn hoặc mức
độ tăng trưởng cao hơn như là sự bù đắp
cho rủi ro gia tăng khi qui mô nguồn tài
trợ mới lớn hơn xảy ra.
29
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
BPj = Điểm gãy cho nguồn tài trợ j
AF j = tổng nguồn tài trợ sẵn có từ
nguồn tài trợ j 
Wj = Tỷ trọng của nguồn tài trợ thành
phần j trong cấu trúc vốn
Xác định điểm gãy (Breaking Points)
j
j
j W
AF
BP =
30
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU 
TƯ
Chi phí sử dụng
vốn bình quân –
WACC (%)
Đường WMCC
11.5 -
11.0 -
10.5 -
10.0 -
9.5 -
0 500 1.000 1.500
9,6 %
10,1 %
11,3 %
•
•
•
•
•
Tổng nguồn tài trợ mới ( 1.000 $)
11
31
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU 
TƯ
Cơ
hội
đầu
tư
Tỷ suất
sinh lợi
nội tại
( IRR)
Vốn đầu
tư ban 
đầu của
dự án.
Tổng vốn
đầu tư
luỹ kế *
A
B
C
D
E
F
G
15,0%
14,5
14,0
13,0
12,0
11,0
10,0
100.000 $
200.000
400.000
100.000
300.000
200.000
100.000
100.000 $
300.000
700.000
800.000
1.100.000
1.300.000
1.400.000
32
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU 
TƯ
1.100
0 500 1.000 1.500
WACC (%) Đường cơ hôi đầu tư (IOS)
15.0 -
14.5 -
14.0 -
13.5 -
13.0 -
12.5 -
12.0 -
11.5 -
11.0 -
10.5 -
10.0 -
9.5 -
9,6 %
10,1 % G
11,3 %
•
A
B
C
D
F
E
33
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BIÊN TẾ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU 
TƯ
• Khi tỷ suất sinh lợi của các dự án cao
hơn chi phí sử dụng vốn biên tế thì dự đó
sẽ được chấp nhận. 
•Chỉ chấp nhận những dự án mà tổng quy
mô vốn đầu tư lũy kế tương ứng có tỷ suất
sinh lợi biên tế lớn hơn hoặc ngang bằng
chi phí sử dụng vốn biến tế .
Thực hiện quyết định đầu tư hoặc quyết
định tài trợ