Bài giảng Công cụ thu nhập cố định - Chương 7: Chiến lược quản trị danh mục trái phiếu chủ động

CHIẾN LƯỢC QUẢN TRỊ DANH MỤC TRÁI PHIẾU CHỦ ĐỘNGCHƯƠNG 7Quá trình quản trị danh mụcBước 1. Xác định mục tiêu đầu tư. Mục tiêu thay đổi tùy theo loại định chế tài chínhBước 2. Thiết lập chính sách đầu tư. Bắt đầu bằng quyết định phân bổ tài sảnBước 3. Lựa chọn một chiến lược cho danh mục.Bước 4. Lựa chọn tài sản đưa vào danh mục.Bước 5. Đo lường và đánh giá hoạt độngThiết lập mục tiêu của đầu tưMỗi định chế tài chính có mục tiêu đầu tư khác nhau, tùy thuộc vào các nghĩa vụ mà họ phải đáp ứng:Khối lượngThời hạnTính xác địnhThiết lập chính sách đầu tưMở đầu: quyết định phân bổ quỹ giữa các loại tài sản chủ yếu (tiền mặt hoặc tương đương, cổ phiếu, chứng khoán có thu nhập cố định, bất động sản, chứng khoán nước ngoài).Những ràng buộc của khách hàng và của cơ quan quản lý.ThuếBáo cáo tài chínhChọn chiến lược danh mục đầu tưChiến lược danh mục phải nhất quán với các nguyên tắc và mục tiêu được thiết lập.Chiến lược chủ động: dự báo chi tiết những yếu tố ảnh hưởng tới hoạt động của một loại tài sản.Chiến lược thụ động:Chỉ số hóaDanh mục có cấu trúc (tiêm phòng, khớp dòng tiền; khớp thời hạn)Căn cứ để lựa chọn chiến lược:Quan điểm của khách hàng hay của nhà quản trị tiền về hiệu quả định giá của thị trường. Nếu thị trường là hiệu quả, chiến lược được lựa chọn thường là chỉ số hóa.Bản chất của các khoản nghĩa vụ phải đáp ứng. Áp dụng cho những định chế có một dòng nghĩa vụ trong tương lai, (chiến lược cơ cấu danh mục như immunization, dedication.)Lựa chọn các tài sảnLà bước tiếp theo của việc lựa chọn chiến lược, đòi hỏi việc đánh giá các chứng khoán riêng lẻ để đưa vào danh mục.Chiến lược chủ động: xác định các chứng khoán bị đánh giá sai.Với trái phiếu: xem xét ảnh hưởng của các yếu tố như lscp, thời hạn, chất lượng tín dụng, quyền chọn đi kèmLà giai đoạn xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả.Đo lường và đánh giá hoạt độngĐánh giá hoạt động của danh mục và so sánh với một chuẩn được chọn.Danh mục chuẩn: một chỉ số cổ phiếu hoặc trái phiếu thông dụng; hoặc danh mục chuẩn thiết kế riêng cho khách hàng.Thành tích có thể tốt hơn chuẩn, nhưng không nhất thiết là đạt được mục tiêu đầu tư; khi đó lỗi là ở khâu chọn mục tiêu đầu tư và thiết lập chính sách.Sai số trên chuẩn (tracking error)Với chuẩn là một chỉ số thị trường trái phiếu: rủi ro được đo bằng độ lệch chuẩn của lợi suất của danh mục so với lợi suất của chỉ số chuẩn.Thước đo rủi ro đó là sai số trên chuẩn, hay rủi ro năng động. Với mỗi chuẩn được sử dụng, sai số trên chuẩn sẽ khác nhau.Cách tính sai số trên chuẩnQuy trình bốn bước:Tính lợi suất tổng thể cho một danh mục ở mỗi một thời kỳ.Tính lợi suất tổng thể của chỉ số chuẩn cho từng kỳ.Tính khoản chênh lệch giữa các giá trị ở bước 1 và 2, được gọi là lợi suất năng động (active returns).Tính độ lệch chuẩn của các lợi suất năng động, gọi là sai số trên chuẩn.Nếu các quan sát được lấy theo tháng, tuần: tracking error năm = tracking error tháng x tracking error năm = tracking error tuần xquản trị danh mục trái phiếu chủ độngBản chất của chiến lược chủ độngMột danh mục đầu tư được thiết kế để thu lợi nhuận dựa trên những dự báo về tương lai, nhưng kết quả tiềm năng phải được đánh giá trước khi thực thi một chiến lược chủ động.Kết quả của một chiến lược tùy thuộc vào dự báo của nhà quản trị khác với dự báo chung của thị trường (thể hiện ở giá) như thế nào.Các loại chiến lượcDự báo lãi suấtĐường cong lợi suấtCách biệt lợi suấtLựa chọn chứng khoán riêng lẻCHIẾN LƯỢC DỰA VÀO DỰ BÁO LÃI SUẤTBản chất của chiến lượcKhi dự báo được mức lãi suất trong tương lai → thay đổi tính nhạy cảm của danh mục với thay đổi lãi suất.Tăng D nếu dự báo lãi suất giảm và giảm D nếu dự báo lãi suất tăng.Nếu danh mục trái phiếu chọn một chỉ số trái phiếu làm chuẩn: tăng (giảm) D của danh mục so với chỉ số chuẩn khi lãi suất được dự báo là giảm (tăng).Tác động tới DurationCách thức thay đổi D của một danh mục:Thay đổi các trái phiếu trong danh mụcHoán đổi (swap) trái phiếu trong danh mục với những trái phiếu khác để đạt được D mong muốn.Sử dụng hợp đồng tương lai lãi suất: mua (bán) HĐTL làm tăng (giảm) D của danh mục.CHIếN LƯợC Sử DụNG ĐƯờNG CONG LợI SUấTCác dạng dịch chuyển của đường cong lợi suấtLợi suấtThời hạnThời hạnLợi suấtDịch chuyển song song và dịch chuyển không song songHai kiểu dịch chuyển không song songThay đổi độ dốc: dốc hơn hoặc thoải hơn.Thay đổi độ cong: tăng hoặc giảmCác kết hợp thường thấy:(Dịch chuyển xuống + dốc hơn) + cánh cụp(Dịch chuyển lên + thoải hơn) + cánh xòeBản chất của chiến lượcTìm kiếm lợi nhuận dựa trên dự đoán về chuyển động ngắn hạn của lãi suất;Nguồn lợi nhuận chủ yếu là tác động của lãi suất lên giá của các chứng khoán trong danh mục.→ thời hạn của các ck là yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới lợi suất của danh mục.Ví dụVới kỳ đầu tư 1 năm, so sánh: danh mục nào nhạy cảm hơn với dạng dịch chuyển của đường cong lợi suất:DM A gồm các CK đều đáo hạn sau đây 1 nămDM B bao gồm các CK đáo hạn sau 30 nămTrái phiếu dài hạn có tính biến động giá lớn khi lợi suất thay đổi.→ Sau đây 1 năm, giá trị của DM B phụ thuộc vào lợi suất chào trên các CK 29 năm. Nhận xét→ Với một kỳ đầu tư ngắn thì dải thời gian đáo hạn của các trái phiếu trong danh mục có tác động mạnh tới lợi suất kỳ đầu tư của danh mục.Các chiến lược dựa vào đường cong lợi suất liên quan tới việc bố trí một DM có thời hạn của các CK phủ khắp dải thời hạn của danh mục.Các loại chiến lược (hình 23-7)Chiến lược hình viên đạn: thời điểm đáo hạn của các chứng khoán tập trung mạnh vào một điểm trên đường cong lợi suất.Chiến lược hình quả tạ: thời điểm đáo hạn của các chứng khoán tập trung tại hai cực.Chiến lược hình cái thang: phân bổ các khối lượng chứng khoán bằng nhau cho tất cả các thời hạn.Tổng quát:Khi đường cong lợi suất dịch chuyển, mỗi chiến lược trên đây sẽ có những kết quả khác nhau về lợi suất.Kết quả thực tế phụ thuộc cả vào dạng dịch chuyển và mức độ của dịch chuyển. Không có một chiến lược nào là tối ưu.Duration và chuyển dịch của đường cong lợi suấtD* = 4: lợi suất thị trường thay đổi 100 bps thì giá trị danh mục sẽ thay đổi xấp xỉ 4%.Nếu DM có các TP năm năm, mười năm, và hai mươi năm, thì lợi suất thị trường thay đổi 100 bps phải là lợi suất của cả ba thời hạn đó.→ sử dụng D là giả định đường cong lợi suất phải dịch chuyển song song.Phân tích chiến lượcĐể phân tích một chiến lược DMĐT, cách phù hợp là xem xét lợi suất tổng thể tiềm năng, với giả định về một kiểu dịch chuyển xác định của đường cong lợi suất Kho bạc.Ví dụBa trái phiếu với những đặc điểm sau:Danh mục viên đạn (BL) chỉ gồm TPh CDanh mục quả tạ (BB) bao gồm 50,2% TP A và 49,8% TP B.TPLs cuống phiếu (%)Thời hạn (năm)GiáYTM(%)($) Duration($)ConvexityA8,551008,54,00519,8164B9,5201009,58,882124,1702C9,25101009,256,43455,4506($)D và ($)CThước đo ($)D đo độ nhạy cảm của giá TP với thay đổi lãi suất, bằng $ (chứ không phải là %).	∆P/P = - D* x ∆y ; trong đó D* = D/(1 + y)	∆P/∆y = (- D*) x P = ($)D = (dollar duration)Trong ví dụ trên, BL và BB có ($)D bằng nhau.	($)DBL = 6,434 	($)DBB = 0,502 x 4,005 + 0,498 x (8,882) = 6,434	($)DBB = ($)DBL Nhưng ($)CBB > ($)CBL	($)CBB= 0,502 x 19,8164 + 0,498 x (124,1702) 	 = 71,7846 > 55,4506	Convexity = = ($)C x 	Hai trái phiếu có ($)D bằng nhau, C càng lớn thì kết quả của chứng khoán càng tốt khi lãi suất thị trường thay đổi.	Chi phí của độ lồiYBL > YBB	YBL chính bằng lợi suất của ck C, 9,25%	YBB = 0,502 (8,5%) + 0,498 (9,5%) = 8,998%	 YBL – YBB = (9,25% - 8,998%) = 25,2 bsp “Chi phí của độ lồi” = 25,2 bps, là khoản lợi suất bị từ bỏ để có được độ lồi tốt hơn.BL và BB qua kỳ đầu tư 6 thángGiả sử một nhà quản trị DM có kỳ đầu tư 6 tháng, đang lựa chọn giữa 2 DM này.Biết rằng:($)D của hai DM là như nhauYBL > YBB($)CBB > ($)CBLCần phải biết thêm lợi suất tổng thể để ra quyết địnhBảng 23-9: khảo sát thành tích đầu tư của danh mục bullet và danh mục barbell với các mức thay đổi lợi suất.Các giá trị trên bảng = YBL – YBB. Dấu (+; -) cho biết BL hay BB có lợi suất lớn hơn ở từng kịch bản.YC dịch chuyển song song (cột 2)Với thay đổi lợi suất nhỏ, dưới 100 bps, BL tốt hơn BB; và ngược lại.Hai danh mục có cùng ($)D sẽ không hoạt động như nhau, do ($)C khác nhau. Mặc dù,với các yếu tố khác như nhau, C lớn hơn thì tốt hơn. Để có C lớn hơn thì phải trả giá cao hơn, tức lợi suất thấp hơn.Lợi ích của một C lớn hơn phụ thuộc vào quy mô của thay đổi lãi suất (với thay đổi lãi suất dưới 100 bps, danh mục BL với C nhỏ hơn, vẫn có thể có lợi suất cao hơn BB).YC không dịch chuyển song songCột 3: giả định nếu lợi suất trên TP C thay đổi với các mức ở cột 1, thì thay đổi lợi suất của A = thay đổi lợi suất của C + 25 bps.thay đổi lợi suất của B = thay đổi lợi suất của C - 25 bps.Đường cong lợi suất phẳng dần: BB luôn luôn tốt hơn BL.Cột 4: đường cong lợi suất dốc lênthay đổi lợi suất của A = thay đổi lợi suất của C - 25 bps.thay đổi lợi suất của B = thay đổi lợi suất của C +25 bps.BL có tốt hơn BB không phụ thuộc vào mức độ dốc lên của đường cong lợi suấtNhận định chung Các thước đo lợi suất, D hay C không cho biết nhiều về kết quả đầu tư, vì kết quả hoạt động của danh mục phụ thuộc vào mức độ biến động của lãi suất và cách thức dịch chuyển của đường cong lợi suất.Khi thiết kế danh mục đầu tư dựa trên một dự đoán về một sự dịch chuyển của đường cong lợi suất, cần phải phân tích lợi suất tổng thể.CHIẾN LƯỢC DỰA VÀO KHÁC BiỆT LỢI SUẤTCác khu vực của thị trường trái phiếuThị trường trái phiếu gồm nhiều khu vực :Theo chủ thể phát hànhTheo chất lượng tín dụngTheo thời hạnTheo lãi suất cuống phiếuBản chất của chiến lượcNhận biết một mối quan hệ bình thường giữa lợi suất của các TP trong cùng khu vực hay giữa các khu vực khác nhau; Tìm cách thu lợi nhuận khi xuất hiện mối quan hệ “bất thường” tạm thời.Khoảng cách lợi suất thay đổiNguyên nhân :Môi trường kinh tế: nền kinh tế mở rộng, tính chắc chắn tăng lên → khoảng cách lãi suất thu hẹp. Nền KT thu hẹp, không chắc chắn → khoảng cách mở rộng (do đòi hỏi mức bù rủi ro).Tính biến động của lãi suất: (ngay cả khi nền kinh tế có tính chắc chắn cao). Ba hiệu ứng: quyền chọn gắn với trái phiếu; tính thanh khoản của giao dịch; chu kỳ kinh doanh.Hành động: đổi trái phiếu này lấy trái phiếu khác nếu (tin rằng) khoảng cách lãi suất hiện tại giữa hai trái phiếu đang chệch khỏi xu hướng trong quá khứ (swap).Khác biệt lợi suất giữa callable và noncallableKhác biệt lợi suất giữa hai loại trái phiếu này và khác biệt lãi suất cuống phiếu của các trái phiếu có thể mua lại sẽ thay đổi khi có dự tính những thay đổi trong:Hướng thay đổi của lãi suất: (lãi suất giảm sẽ mở rộng chênh lệch giữa CB và NCB, vì khả năng thực hiện quyền chọn mua sẽ tăng – và ngược lại).Tính biến động của lãi suất: tính biến động ↑ → giá trị của quyền chọn mua ↑, khoảng cách lợi suất tăng.Vai trò của ($)DHai trái phiếu X và Y. 	PX = 80; MDX = 5; PY = 90 và MDY = 4.Khi lãi suất thay đổi 100 bps, giá của X sẽ thay đổi 4$ trên giá trị thị trường 80$, giá của Y sẽ thay đổi 3,6$ trên giá trị thị trường 90$.→ Như vậy, nếu X và Y được coi là những khoản đầu tư thay thế nhau, thì khối lượng của mỗi trái phiếu trong chiến lược này phải ở mức sao cho cả hai trái phiếu đều có D($) như nhau.Ví dụ: một nhà quản trị DM có 10 triệu $ mệnh giá TP X, với tổng MV là 8 triệu $; D($)X = 400000 $ trên 8 triệu $ MV. Ông ta đang xem xét đổi X trong DM lấy Y, với mức rủi ro lãi suất bằng rủi ro của X hiện có.→ phải mua lượng MV của Y với cùng D($). Nếu mua 10 triệu $ mệnh giá TP Y → MVY = 9 triệu $, thay đổi giá trên 1% thay đổi lãi suất sẽ chỉ là 360000$.Nếu mua MVY = 10 triệu $ → thay đổi giá trên 1% thay đổi lãi suất sẽ là 400000.Vì PY = 90, phải mua lượng mệnh giá 11,11 triệu $ để giữ cho D($) của vị thế của Y đúng bằng D($) của X.Vì MVY là 90 trên 100$ mệnh giá, giá/1$ mệnh giá = 0,9. Lấy 10 triệu $ chia cho 0,9, ta có lượng mệnh giá của Y cần phải mua là 11,11 triệu $.Hoán đổi trái phiếu (swaps)Lợi ích của swap trái phiếu:Nâng cao lợi suất hiện hành và YTMTận dụng những dịch chuyển của lãi suất hay sự phục hồi các khoảng cáchNâng cao chất lượng của một danh mụcCác mục đích liên quan tới thuế.Swap lợi suất thuần túy Bản chất: đổi TP có lscp thấp lấy một TPcó lscp cao để tăng tức thì lợi suất cuống phiếu và lợi suất đáo hạn.Ví dụ: nhà đầu tư đang nắm giữ TP1: Aa, 10%, 30 năm; lợi suất đòi hỏi 11,5%.Xem xét đổi lấy TP2 (tương đương): Aa, 12%; 30 năm, giao dịch ở mức ls đòi hỏi 12%.Swap: đổi từ TP1 sang TP2:Tăng được lợi suất cuống phiếu và YTM, giữ nguyên thời hạn và chất lượng của danh mục.Rủi ro: lãi suất tái đầu tư có thể không cao như dự tínhTP1TP2Khoản tiền đầu tư874,121000,00Lãi cuống phiếu100.00120,00Lãi trên lãi (12% cho 6 tháng)3,003,600Giá trị mệnh giá vào cuối năm874,661000,00Tổng giá trị tích lũy977,661123,60Lợi suất thực hiện11,514%12,0%Giá trị của swap: 48,6 bps trong một nămRủi ro: Có thể có mua lại khi lãi suất giảm; rủi ro tái đầu tư có thể cao hơn với trái phiếu có lscp cao hơn.Swap thay thếMang tính ngắn hạn, dựa chủ yếu vào những dự báo về lãi suất; rủi ro hơn nhiều so với loại swap lợi suất thuần túy.Giả định: có dự mất cân đối ngắn hạn giữa các khoảng cách lợi suất của các loại TP, và sẽ được điều chỉnh trong một thời gian ngắn.Ví dụ: Nhà đầu tư giữ TP 30 năm, 12%, giao dịch ở mức lợi suất 12% và được đề xuất TP 30 năm, 12%, nhưng có lợi suất 12,2% nên giá bán dưới 1000$. Giả định ls tái đầu tư 12%; thời kỳ điều chỉnh 1 năm.TP1TP2Khoản tiền đầu tư1000,00984,08Lãi cuống phiếu120,00120,00Lãi trên lãi (12% cho 6 tháng)3,603,600Giá trị gốc vào cuối năm1000,001000,00Tổng giá trị tích lũy1123,61123,60Tổng lợi nhuận123,6139,52Lợi nhuận trên 1 đôla đầu tư0,12360,1418Lợi suất thực hiện12%13,71%Giá trị của swap: 171 bps trong một nămDự báo: mất cân bằng (khác biệt giá giữa hai trái phiếu tương đương nhau) chỉ tồn tại tạm thời, do đó chỉ có thể kiếm lời trong khoảng thời gian điều chỉnh ngắn.Rủi ro: thời gian tồn tại khoản chênh lệch có thể kéo dài, làm giảm những ưu thế về lợi vốn; lãi suất thị trường có thể thay đổi bất lợi.