Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 15: Một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu

1CHƯƠNG 15
MỘT DOANH NGHIỆP 
NÊN VAY BAO NHIÊU ?
ĐẶT VẤN ĐỀ
‰ Nếu chính sách nợ hoàn toàn không đặt thành vấn đề, 
thì tỷ lệ nợ thực tế sẽ thay đổi ngẫu nhiên giữa doanh
nghiệp này với doanh nghiệp khác và giữa ngành này với
ngành khác. 
‰ Tuy nhiên, hầu hết các hãng hàng không, ngân hàng .. 
đều trông cậy rất nhiều vào nợ. Ngược lại, hiếm thấy một
công ty dược phẩm, quảng cáo lại không được tài trợ chủ
yếu bằng vốn cổ phần. 
‰ Các công ty “tăng trưởng” cực nhanh như Genentech, 
Hewlett-Packard và Merck hiếm khi sử dụng nhiều nợ. 
Hay thậm chí hoàn toàn không sử dụng đến nợ như
Microsoft.
ĐẶT VẤN ĐỀ
‰ Chúng ta sẽ không từ bỏ lý thuyết MM mà nhằm đến
một lý thuyết MM kết hợp với các tác động:
¾ Thuế, 
¾ Chi phí phá sản và khánh kiệt tài chính, 
¾ Và nhiều yếu tố khác. 
‰ Chúng ta muốn xem các thị trường vốn vận hành tốt
đáp ứng thế nào với thuế và các yếu tố khác được đề
cập trong chương này.
215.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 
‰ Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng. Lãi từ chứng
khoán nợ là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi
nhuận giữ lại thì không. 
‰Bảng 15.1: báo cáo lợi tức của doanh nghiệp U, không có
nợ, và doanh nghiệp L, có nợ vay 1.000$, lãi suất 8%. Thuế
của L ít hơn của U 28$.. 
‰Khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm
tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ
và cổ đông.
$ 598
$80 + 598 = 
$ 678
$ 28
$ 650
$0+650 = $ 
650
$ 0
‰ Lợi nhuận ròng cho cổ đông
‰ Tổng lợi nhuận cho trái chủ và
cổ đông
‰ Tấm chắn thuế (Khoản khấu trừ
thuế lãi từ chứng khoán nợ) (0,35 x 
lãi)
920
322
1.000
350
‰Lợi nhuận trước thuế
‰Thuế thu nhập doanh nghiệp với
thuế suất 35%
$1.000
80
$1.000
0
‰Lợi nhuận trước lãi và thuế
(EBIT)
‰Lãi trả cho các trái chủ
Báo cáo lợi
tức của
doanh
nghiệp L
Báo cáo
lợi tức của
doanh
nghiệp U
Bảng 15.1
15.1 THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP 
‡ Các tấm chắn thuế có thể là các tài sản có giá trị. 
‡ Các tấm chắn thuế tùy thuộc vào:
¾ Thuế suất
¾ Khả năng của L đạt được đủ lợi nhuận để chi trả
lãi. 
‡ Khả năng L đạt lợi nhuận đủ để chi trả lãi phải chắc
chắn một cách hợp lý nếu không L đã không thể vay
với lãi suất 8%. 
Nên chiết khấu các tấm chắn thuế với
một suất chiết khấu nào?
3Chiết khấu các tấm chắn thuế
‡ Giả định :
Rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi 
trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này.
0,08 350$=
28
=PV (tấm chắnthuế)
Nên chiết khấu với tỷ lệ là 8% 
Chiết khấu các tấm chắn thuế
‡ Trên thực tế, chính phủ gánh chịu 35% nghĩa
vụ nợ 1.000$ của L.
‡ Với giả định này, hiện giá của tấm chắn thuế độc lập
với rD.
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
Thuế suất thuế TNDN x Lãi từ
chứng khoán nợ dự kiến
=
PV (tấm
chắn
thuế)
rD
TcD=
Tc(rD x D)
=
Tấm chắn thuế từ lãi chứng khoán nợ đóng góp thế
nào vào giá trị vốn cổ phần của cổ đông?
Tổng nợ và vốn cổ phầnTổng tài sản trước thuế
‰Nợ
‰Hiện giá của thuế
tương lai
‰Vốn cổ phần
Giá trị tài sản trước thuế
(hiện giá của các dòng tiền
trước thuế)
Bảng cân đối kế toán mở rộng (Giá trị thị trường)
Tổng nợ và vốn cổ phầnTổng tài sản
‰Nợ
‰Vốn cổ phần
Giá trị tài sản (hiện giá các
dòng tiền sau thuế)
Bảng cân đối kế toán thông thường
(Giá trị thị trường)
4MM và Thuế
Định đề I của MM được “chỉnh” lại để phản ánh thuế
thu nhập doanh nghiệp
+=
PV(tấm chắn
thuế)
Giá trị doanh nghiệp
nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn
cổ phần.
Giá trị của
doanh
nghiệp
Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn:
= + TcD
Giá trị doanh nghiệp
nếu được tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ
phần.
Giá trị của
doanh
nghiệp
15.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ
THU NHẬP DOANH NGHIỆP
‰ Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn
nhằm tối đa hóa lợi nhuận sau thuế.
‰ Hình 15.1 : Vay nợ tốt hơn nếu 1 - Tp lớn hơn (1 - TpE) x 
(1 - Tc); và ngược lại. Lợi thế thuế tương đối của nợ so với
vốn cổ phần là:
(1 - TpE)(1 - Tc)
1 - TpE
=Lợi thế tương đốicủa nợ
15.2 THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN VÀ THUẾ
THU NHẬP DOANH NGHIỆP
‰ Ta có hai trường hợp đặc biệt:
¾ Thứ nhất, tất cả lợi nhuận từ vốn cổ phần đều là cổ tức. 
1 - Tc(1 - TpE)(1 - Tc)
1
=
1 - Tp
=Lợi thế tương đối
¾ Thứ hai xảy ra khi thuế TNDN và thuế TN cá
nhân bù qua sớt lại với nhau, làm cho chính sách
nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:
1 - TP = (1 – T pE)(1 - Tc)
5Cho trái chủ Cho cổ đông
Thuế thu nhập
doanh nghiệp Không Tc
Lợi nhuận sau
thuế thu nhập
doanh nghiệp
1,00 $ 1,00 $ - Tc
Thuế thu nhập
cá nhân
Tp TpE (1 – Tc)
Lợi nhuận sau
tất cả thuế
(1,00 - Tp) 1,00 – Tc - TpE (1,00 – Tc)
= (1,00 – TpE) (1,00 – Tc)
Lợi nhuận hoạt động 1$Chi trả dưới góc
độ lãi từ chứng
khoán nợ Chi trả dưới góc độ lợi
nhuận vốn cổ phần
Hình 15.1 
“Nợ và Thuế” của Merton Miller
‰ Cấu trúc vốn tác động thế nào đến giá trị
của doanh nghiệp khi các nhà đầu tư có các
thuế suất khác nhau?
‰ Giả dụ : Không chi trả thuế trên lợi
nhuận vốn cổ phần; TpE bằng 0 
‰ Nhưng thuế suất thuế đánh trên lãi từ
chứng khoán nợ tùy thuộc vào khung thuế
suất của nhà đầu tư. 
“Nợ và Thuế” của Merton Miller
‰ Một điểm cuối cùng về cân bằng thuế của Miller: 
Do ông giả định TPE = 0, các nhà đầu tư sẽ nắm giữ
cổ phần thường có rủi ro thấp để nhận được tỷ suất
sinh lợi thấp hơn so với tỷ suất sinh lợi từ nợ vay. 
‰ Một cổ phần an toàn (có bêta bằng 0). 
r = rf
Nhưng nhà đầu tư chuyển hướng từ vốn cổ phần
sang nợ : từ bỏ r và đạt được rf(1 - TP) là lãi suất
sau thuế. Trạng thái cân bằng:
¾ r = rf(1 - TP). 
¾ TP = TC. => r = rf (1 - TC). 
Nếu chấp nhận toàn bộ lập luận của Miller, đường
thị trường chứng khoán sẽ đi ngang lãi suất phi rủi
ro sau thuế.
615.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH
‰ Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không
thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một
cách khó khăn.
‰ Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó
chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.
‰ Kiệt quệ tài chính rất tốn kém. Lo ngại của các nhà đầu
tư này được phản ánh trong giá trị thị trường của doanh
nghiệp có vay nợ. 
15.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH
‰ Giá trị của doanh nghiệp có thể được phân thành ba
phần: 
PV (chi phí
của kiệt quệ
tài chính)
-
PV 
(tấm
chắn
thuế)
+ 
Giá trị nếu
được tài trợ
hoàn toàn
bằng vốn cổ
phần
=Giá trịdoanh
nghiệp
Chi phí của kiệt quệ tài chính tùy thuộc vào
xác suất kiệt quệ và độ lớn của chi phí phải
gánh chịu nếu kiệt quệ tài chính xảy ra.
15.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH
PV (chi phí
kiệt quệ tài
chính)PV (tấm chắn thuế)
Giá trị nếu được tài trợ
hoàn toàn vốn cổ phần
Tỷ lệ nợTỷ lệ nợ
tối ưu
Giá trị thị trường
715.3 CHI PHÍ KIỆT QUÊÏ TÀI CHÍNH
‰ Chi phí kiệt quệ tài chính gồm :
¾Chi phí phá sản
¾Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp
của phá sản
Chi phí phá sản
‰ Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ
đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa
vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép
các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp.
‰ Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và
hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh
nghiệp đều có nợ và đều hứa sẽ hoàn trả
1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng chỉ
có một trong hai doanh nghiệp, Ace Linited, 
hưởng trách nhiệm hữu hạn. Ace Unlimited, 
thì không. 
Chi phí phá sản
(Thanh
toán đã
hứa với
các trái
chủ)
Chi phí phá sản
200 $
Chi 
trả
Giá trị
tài sản
Tổng chi trả cho các
trái chủ và cổ đông
1.000
1.000 200
Tổng chi trả
cho các chứng
khoán của Ace 
Limited. Chi 
phí phá sản
200 USD (vùng
in đậm)
Hình 15.4
8Chứng cứ của các chi phí phá sản
‰ Nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản từ
năm 1980 đến 1986, chi phí phá sản bình
quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của
tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ
phần trong năm trước khi phá sản.
‰ Các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, 
nhưng cao hơn cho các công ty công nghiệp.
‰ Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn
hơn giá trị tài sản trong các công ty nhỏ hơn
là các công ty lớn. Có các lợi điểm kinh tế
nhờ quy mô trong việc phá sản.
Chúng ta biết gì về chi phí phá sản nói chung?
Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp
của phá sản
‰ Chúng ta đã đề cập đến các chi phí trực
tiếp của phá sản (tức chi phí pháp lý và hành
chính).
‰ Nhưng phá sản còn có các chi phí gián
tiếp, các chi phí này hầu như không thể đo
lường được. 
‰ Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó
khăn trong việc điều hành một công ty bất
kỳ - trong khi đang phá sản. 
‰ Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc
phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của ban 
giám đốc nhằm ngăn chận công việc kinh
doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.
Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản
‰ Không phải doanh nghiệp nào gặp khó
khăn cũng đều đi đến phá sản.
‰ Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả
trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp
phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền
lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau.
‰ Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu
thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng
đắn về hoạt động, đầu tư, và tài trợ
9Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ nhất
‰ Giả dụ NPV của dự án là -2$, nhưng dự án
vẫn được thực hiện, như vậy, làm giảm giá
trị của doanh nghiệp 2$. 
‰ Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ
như sau:
Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhưng chủ sở hữu
được thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu đã sụt 5$.
Tổng nợ và vốn cổ
phần
$ 28$ 28Tổng tài sản
Trái phiếu đang
lưu hành
Cổ phần thường
$ 20
8
$ 10
18
Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)
Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ nhất
‰ Giả dụ NPV của dự án là -2$, nhưng dự án
vẫn được thực hiện, như vậy, làm giảm giá
trị của doanh nghiệp 2$. 
‰ Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ
như sau:
Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhưng chủ sở hữu
được thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu đã sụt 5$.
Tổng nợ và vốn cổ
phần
$ 28$ 28Tổng tài sản
Trái phiếu đang
lưu hành
Cổ phần thường
$ 20
8
$ 10
18
Vốn luân chuyển
Tài sản cố định
Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)
Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò
chơi thứ hai
‰ Các cổ đông, có thể chấp nhận các dự án
làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp. 
Còn mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến
các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.
‰ Giả dụ Circular có một cơ hội tốt: một tài
sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện
giá 15$ và NPV bằng +5$.
‰ Circular phát hành một chứng khoán mới
10$ và tiến hành đầu tư. 
‰ Giả dụ hai cổ phần mới được phát hành cho
các chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ 
tiền mặt. 
10
Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò
chơi thứ hai
Bảng cân đối kế toán bây giờ là:
Tổng nợ và vốn cổ
phần
$ 45$ 45Tổng tài sản
‰ Trái phiếu đang lưu
hành
‰ Cổ phần thường
$ 33
12
$ 20
25
‰ Vốn luân chuyển
‰ Tài sản cố định
Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)
Trái chủ nhận được lãi vốn là 8$. Xác suất
không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi 
trả cho trái chủ cũng lớn hơn nếu không thực
hiện nghĩa vụ
Từ chối đóng góp vốn cổ phần: Trò
chơi thứ hai
‰ Một lần nữa, thí dụ của chúng ta minh họa
cho một điểm tổng quát:
¾ Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất
kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp
được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông. 
¾Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với
cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích
của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ. 
Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới
không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù
dự án có mang lại NPV lớn hơn zero
Và tóm lược ba trò chơi nữa
‰ Thu tiền và bỏ chạy
‰ Kéo dài thời gian
‰ Thả mồi bắt bóng
11
Chi phí của các trò chơi là gì?
‰ Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn
của các trò chơi này càng lớn. 
‰ Các nhà cho vay tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi
các điều kiện tốt hơn cho mình. 
‰ Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều
vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay
đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi
suất cao hơn.
‰ Như vậy các chi phí giám sát - một loại chi 
phí đại lý khác của nợ - cuối cùng sẽ do các cổ
đông chi trả.
Chi phí của các trò chơi là gì?
‰ Các chi phí bắt nguồn từ các chế tài áp đặt
cho các quyết định về hoạt động và đầu tư. 
‰ Thí dụ, một nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển
đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh nghiệp
theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt :
¾Có các chậm trễ trong thanh lý các khoản đầu
tư chính với các nhà cho vay. 
¾Các nhà cho vay có thể phủ quyết các đầu tư
có rủi ro cao ngay cả nếu hiện giá ròng dương. 
¾Các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một
trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại
tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù
phải bỏ qua các dự án tốt.
Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo
loại tài sản
‰ Một vài tài sản, như các bất động sản có giá
trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ
chức mà giá trị không suy suyển; trong khi giá
trị của các tài sản khác hầu như biến mất. 
‰ Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô
hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh
nghiệp :
¾Công nghệ, 
¾Nguồn vốn nhân lực
¾Hình ảnh nhãn hiệu. 
12
Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
‰ Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận
rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau
giữa các doanh nghiệp: 
¾ Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và
nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ
nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
¾ Các công ty không sinh lợi có các tài sản
vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài
trợ vốn cổ phần.
15.4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC 
LỰA CHỌN TÀI TRỢ
‰ Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với
thông tin bất cân xứng - khi các giám đốc biết
nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của
công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên
ngoài.
‰ Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa
chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, 
và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và
chứng khoán vốn cổ phần. 
15.4 TRẬT TỰ PHÂN HẠNG CỦA CÁC LỰA 
CHỌN TÀI TRỢ
ĐẦU TƯ
Vốn nội bộ
chủ yếu là
lợi nhuận
tái đầu tư
Phát
hành
nợ mới
Phát hành
vốn cổ
phần mới
Khi công ty đã sử dụng hết
khả năng vay nợ, khi có mối
đe dọa của các chi phí kiệt
quệ tài chính
13
Các hàm ý của trật tự phân hạng
‰ Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
‰ Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng tỷ lệ
chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, 
tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
‰ Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với
các dao động trong khả năng sinh lợi và các cơ
hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội
bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi
nhỏ hơn. 
‰ Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh
nghiệp bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng
khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, cổ phần
thường là giải pháp cuối cùng.