Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 16: Quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

1CHƯƠNG 16
QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC 
VỐN TRONG THỰC TIỄN
Nội dung chính mang tính chất hệ thống
liên quan đến quyết định cấu trúc vốn.
„ Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp
của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường. 
„ Cấu trúc vốn tối ưu tối thiểu hoá chi phí sử
dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá
giá trị doanh nghiệp.
„ Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu
trúc vốn nếu có các thị trường vốn hoàn hảo
và không có thuế thu nhập doanh nghiệp.
„ Với sự hiện diện của thuế TNDN, chi phí phá
sản và chi phí đại lý, có thể có một cấu trúc
vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần thường. 
16.1 CÁC QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN 
VÀ TỐI ĐA HÓA TÀI SẢN CỔ ĐÔNG
„ Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của
doanh nghiệp được gọi là khả năng vay nợ
của doanh nghiệp. 
„ Cấu trúc vốn tối ưu và khả năng vay nợ của
một doanh nghiệp được xác định bởi các yếu
tố: 
¾ Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, 
¾ Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
và thuế thu nhập cá nhân, 
¾ Mức độ phá sản có thể có, 
¾ Chi phí đại lý, 
¾ Vai trò của chính sách cấu trúc vốn
trong việc cung cấp các tín hiệu về thành
quả của doanh nghiệp cho các thị trường
vốn. 
2Các yếu tố khác cần xem xét trong
quyết định cấu trúc vốn
„ Các tiêu chuẩn ngành
„ Tác động của tín hiệu cho thị trường tài
chính khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán mới .
„ Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật
tự phân hạng
„ Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc
vốn
„ Các vấn đề đạo đức: tác động của mua lại
bằng vốn vay (LBO) đối với cổ đông
„ Các đòi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp
hạng trái phiếu
„ Sự không thích rủi ro của cấp quản lý
16.2 THỰC HÀNH QUẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐN
ƒ Phân tích EBIT-EPS
¾ Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông
qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS 
¾ Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần
„ Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
„ Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế
Thực hành quản trị cấu trúc vốn bao gồm 3 
vấn đề chính sau: 
Phân tích EBIT-EPS
„ Công ty Macbeth Spot Removers trong
chương 15 hiện có một cấu trúc vốn chỉ
gồm có cổ phần thường (35 triệu cổ phần). 
Macbeth đang thẩm định hai phương án tài
trợ cho việc mở rộng hoạt động :
¾ Phương án 1: tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần, bán thêm 15 triệu cổ phần thường
với giá 20$ mỗi cổ phần. 
¾ Phương án 2: tài trợ thêm bằng nợ, phát
hành 300 triệu đô la trái phiếu lãi suất
10%.
3Phân tích EBIT-EPS
„ Phân tích EBIT-EPS được dùng để giúp
doanh nghiệp xác định khi nào tài trợ nợ
và khi nào tài trợ vốn cổ phần có lợi hơn. 
„ Bảng 16.2 minh họa tính toán EPS tại hai
mức EBIT giả định khác nhau cho cả hai
phương án tài trợ. 
„ Vì mối liên hệ giữa EBIT và EPS là tuyến
tính, hai điểm tính trong bảng 16.2 có thể
được dùng để đồ thị hóa mối liên hệ cho
mỗi phương án tài trợ, như trong hình 16.1.
Phương án 1 - Tài trợ hoàn toàn
bằng vốn cổ phần
125
-
--------
125
50
--------
75
50
1,50
+66,67%
+66,67%
75
-
---------
75
30
---------
45
50
0,90
EBIT
Lãi vay
EBT (Lãi trước thuế)
Thuế TNDN (thuế suất 40%)
EAT (Lãi sau thuế)
Số cổ phần (triệu cổ phần)
EPS
% thay đổi trong EBIT
% thay đổi trong EPS
EBIT = 125EBIT = 75
Bảng 16.2
Phương án 2 - Tài trợ có sử dụng
đòn bẩy tài chính
125
30
--------
95
38
--------
57
35
1,63
+66,67%
+112%
75
30
---------
45
18
---------
27
35
0,77
EBIT
Lãi vay
EBT (Lãi trước thuế)
Thuế TNDN (thuế suất 40%)
EAT (Lãi sau thuế)
Số cổ phần (triệu cổ phần)
EPS
% thay đổi trong EBIT
% thay đổi trong EPS
EBIT = 125EBIT = 75
Bảng 16.2
4Phân tích EBIT-EPS
„ Phương trình xác định điểm hoà vốn EBIT 
giữa 2 phương án được viết như sau: 
„ NE : số cổ phần thường chưa chi trả tương
ứng của phương án tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần. 
„ NDE : số cổ phần thường chưa chi trả của
phương án tài trợ có sử dụng đòn bẩy tài
chính. 
NDENE
(EBIT – R)(1 – T)
=
EBIT(1 – T)
EPS =
Phân tích EBIT-EPS
„ Với các dữ liệu trong ví dụ ở bảng 16.2 cho
ta mức EBIT là 100 triệu đô la tại điểm hoà
vốn:
21EBIT = 30EBIT – 900
9EBIT = 900
EBIT = 100 (triệu đô la)
3550
(EBIT – 30)(1 – 40%)
=
EBIT(1 – 40%)
EPS =
Phân tích EBIT-EPS
EPS ( Đô la)
EBIT ( triệu
Đô la)
0
75
1,63
1,50
1,00
0,90
0,77
100 125
Lợi thế của
tài trợ bằng
cổ phần
thường
Lợi thế của
tài trợ bằng
nợ vay
Tài trợ nợ
Tài trợ cổ
phần thường
5Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông
qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS
„ Bước 1: Tính toán mức EBIT dự kiến sau khi
mở rộng hoạt động.
EBIT dự kiến sẽ là 125 triệu $/năm trong các
điều kiện hoạt động bình thường.
ƒ Bước 2: Ước lượng tính khả biến của mức lợi
nhuận kinh doanh này
Độ lệch chuẩn của lợi nhuận kinh doanh
được ước lượng vào khoảng 25 triệu$/năm.
Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông
qua việc sử dụng phân tích EBIT-EPS
„ Bước 3: Tính toán điểm hoà vốn EBIT giữa
hai phương án tài trợ - thêm nợ mới hay duy
trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần .
Tính được điểm hoà vốn EBIT là 100 triệu $.
ƒ Bước 4: Phân tích các ước lượng này trong
bối cảnh rủi ro mà công ty sẵn sàng chấp
nhận.
ƒ Bước 5: Xem xét các chứng cứ thị trường để
xác định cấu trúc vốn đề xuất có quá rủi ro:
¾Mức độ rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp, 
¾Định mức ngành cho các tỷ số đòn bẩy và
chỉ số khả năng thanh toán, 
¾Khuyến cáo của các ngân hàng đối với
doanh nghiệp.
Bước 4 : Phân tích các ước lượng
trong bối cảnh rủi ro mà công ty
sẵn sàng chấp nhận.
ƒ Công ty quyết định chấp nhận một cơ hội
25% EBIT trong mỗi năm sẽ thấp hơn điểm
hoà vốn và một cơ hội 5% doanh nghiệp sẽ
phải báo cáo lỗ trong từng năm.
ƒ Cần tính xác suất lãi trước thuế và lãi vay sẽ
thấp hơn điểm hoà vốn EBIT (100 triệu $).
ƒ Trên đường cong phân phối chuẩn điểm này
sẽ tương đương với:
8,3
$triệu25
$triệu125$triệu30z −=−=
6Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường
ƒ Điểm hòa vốn giá trị thị trường là điểm
mà tại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn
điểm hoà vốn giá trị thị trường thì cấu
trúc vốn thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ
có lợi hơn. 
ƒ Ngược lại nếu EBIT dự kiến vượt qua 
điểm hòa vốn giá trị thị trường thì cấu
trúc vốn thiên về sử dụng đòn bẩy tài
chính sẽ làm tối đa hóa giá trị thị trường
của doanh nghiệp.
Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường
ƒ Điểm hòa vốn giá trị thị trường được xác
định bằng phương trình:
210EBIT = 294EBIT - 8.820
84EBIT = 8.820
EBIT = 105 triệu $
[ ] ( )( )[ ]
DE
DE
E
E
N
E/PT1REBIT
N
E/P)T1(EBIT −−=−
35
8,9x)30EBIT(x6,0
50
10xEBITx6,0 −=
Xác định điểm hòa vốn giá trị thị trường
„ Nếu Macbeth tăng đòn bẩy tài chính lên cao
hơn nữa thì điều gì sẽ xãy ra?
„ Giả dụ công ty đang hoạt động ở mức EBIT 
125 triệu đô la, đã chọn một cấu trúc vốn có
mức độ đòn bẩy lớn hơn, làm EPS tăng đến
2,25$. 
„ Giả dụ thêm là thị trường chứng khoán
phân bổ một tỷ số P/E là 6,0, giá cổ phần
của công ty sẽ là 13,50$ hay 2,25$ x 6,0. 
Rõ ràng thay đổi này trong cấu trúc vốn
là điều mà công ty không mong muốn.
7Tóm lại
ƒ Doanh nghiệp có thể gia tăng thu nhập
cho cổ đông bằng cách gia tăng mức rủi
ro tài chính. 
ƒ Tuy nhiên, gia tăng rủi ro có khuynh
hướng làm gia tăng chi phí sử dụng vốn
(tương tự như một sụt giảm trong tỷ số
P/E), 
ƒ Giám đốc tài chính phải xem xét việc
đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao
với chi phí sử dụng vốn cao hơn để từ đó
đưa ra một quyết định hiệu quả hơn. 
Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
ƒ Donaldson cho rằng khả năng vay nợ của
một doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào số dư
tiền mặt và các dòng tiền ròng dự kiến có
sẵn trong một trường hợp xấu nhất (giai
đoạn suy thoái)
„ Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng
CBR của một doanh nghiệp trong kỳ suy
thoái là:
CBR = CB0 + FCFR
¾ CB0 là số dư tiền mặt vào đầu kỳ suy
thoái
¾ FCFR là các dòng tiền tự do 
Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
wAMAX Corporation, số dư tiền mặt và các
chứng khoán thị trường khoảng 154 triệu
đô la. Dự báo dòng tiền tự do là 210 triệu
đô la trong kỳ suy thoái 1 năm. Cấu trúc
vốn hiện tại, gồm khoảng 32% nợ, số dư
tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái sẽ là 364 
triệu đô la (154 triệu đô la cộng với 210 
triệu đô la). 
wGiả dụ rằng AMAX đang xem xét một
thay đổi trong cấu trúc vốn, sẽ làm tăng
thêm 280 triệu đô la tiền lãi sau thuế
hàng năm và chi trả các chi phí tài chính
cố định. 
8Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
„ Kết quả là một số dư tiền mặt vào cuối kỳ
suy thoái bằng:
CBR=154 triệu + 210 triệu - 280 triệu
= 84 triệu.
„ AMAX phải quyết định xem số dư tiền
mặt dự kiến 84 triệu đô la này có tạo một
khoảng cách đủ an toàn (trái đệm) trong
một kỳ suy thoái hay không.
Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
„ Nếu AMAX, tin rằng các dòng tiền tự do 
được phân phối gần (xấp xỉ) chuẩn (xem
phần thứ nhất của hình 16.2) với giá trị
dự kiến trong kỳ suy thoái một năm là
210 triệu đô la và một độ lệch chuẩn 140 
triệu đô la, họ có thể tính được xác suất
cạn tiền mặt nếu vay thêm nợ mới.
„ Phân phối xác suất của số dư tiền mặt
của AMAX (phần thứ hai của hình 16.2) sẽ
có cùng dạng xấp xỉ chuẩn với một độ
lệch chuẩn σ là 140 triệu đô la với phân
phối xác suất của các dòng tiền tự do 
(phần thứ nhất của hình 16.2).
Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
σ = 140 triệu $
Xác suất xảy ra
- 210 -70 70 210 350 490 630
$ triệu 210FCER =
Dòng tiền tự do 
(FCFR) (triệu $)
9Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
σ=140 triệu$
Số dư tiền
mặt (CBR)
(triệu $)
Xác suất xảy ra
$ triệu 84CBR =
- 280 -140 0 140 280 420
Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
„ AMAX có thể cảm thấy mức rủi ro quá
lớn. 
„ Giả định một rủi ro cạn tiền mặt là 5% 
trong kỳ suy thoái một năm,
„ Tìm các con số của độ lệch chuẩn (z) 
„ Từ phụ lục 5 ở cuối sách, tìm được giá trị
của z là xấp xỉ -1,65. 
„ Kế tiếp, tính số dư tiền mặt dự kiến cần
vào cuối kỳ suy thoái một năm nếu rủi ro
cạn tiền mặt được giữ ở mức 5%:
CBR = 231.000.000$
Cuối cùng, công ty chỉ có thể chấp nhận
thêm 133 triệu đô la các chi phí tài chính
cố định.
Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt
-140 0 140 280 420 560
σ = 140 triệu $
Số dư tiền mặt
(CBR)(triệu $)
5%
Xác xuất xảy ra
RCB