Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 18: Tài trợ doanh nghiệp và sáu bài học về thị trường hiệu qua

1C H Ư Ơ N G 1 8
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP 
VÀ SÁU BÀI HỌC VỀ THỊ 
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
NỘI DUNG CỦA CHƯƠNG 18
18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI NPV 
18.2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ? 
18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC BẤT THƯỜNG 
CÓ Ý NGHĨA GÌ ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI 
CHÍNH? 
18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI 
NPV
Chương này bắt đầu bằng cách đối chiếu các quyết định
đầu tư và các quyết định tài trợ:
• Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể
khó hơn do các thị trường vốn rất hiệu quả. 
• Cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đầu tư loại bỏ các cơ
hội tạo tỷ suất sinh lợi và làm cho các phát hành nợ
và vốn cổ phần được định giá một cách công bằng. 
• Đó là lý do tại sao chúng ta dành chương này để giải
thích và đánh giá giả thuyết thị trường hiệu quả.
218.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI 
NPV (tiếp theo)
Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
• Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: Số
lượng các quyết định tài trợ khác nhau liên tục được mở
rộâng thêm.
• Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyết định
đầu tư theo nhiều cách:
9 Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như
các quyết định đầu tư, và rất dễ đảo ngược. Tức là, giá trị từ
bỏ của chúng cao hơn. 
9 Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính
thông minh cũng khó hơn. 
18.1 CHÚNG TA LUÔN LUÔN TRỞ LẠI VỚI 
NPV (tiếp theo)
• Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh một NPV 
dương cho người bán, và như vậy nó sẽ phát sinh một
NPV âm cho người mua.
• Cơ may mà doanh nghiệp của bạn có thể thuyết phục
các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh NPV âm
cho họ là bao nhiêu? 
• Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương
này: các thị trường vốn hiệu quả.
18.2 MỘT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ LÀ GÌ?
Các nội dung chính : 
• Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi giá cả là
ngẫu nhiên
• Ba hình thức của thị trường hiệu quả
• Các thị trường hiệu quả: chứng cứ
3Một khám phá đáng kinh ngạc: Các thay đổi
giá cả là ngẫu nhiên
• Ví dụ: Bạn được cho 100$ để chơi một trò chơi. Cứ
cuối mỗi tuần một đồng xu được tung lên. Nếu nó rơi
lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình, nếu
nó rơi sấp, bạn mất 2,5%. 
• Bây giờ các kết quả có thể có sẽ là:
100 $
Ngửa
Sấp
103,00 $
97,50 $
Ngửa
Sấp
Ngửa
Sấp
106,90 $
100,43 $
100,43 $
95,06 $
Hình 18.3 cho ta một thí dụ về thay đổi giá cổ phần
của Microsoft theo một chu kỳ có thể dự báo trước. 
Các chu kỳ tự phá hủy ngay khi các nhà đầu tư nhận
ra chúng. Giá cổ phần ngay tức khác vọt lên mức hiện
giá của giá tương lai mong đợi.
Tháng tới
Thời
gian
Chuyển động tăng60 -
50 -
40 -
Giá cổ phần của Microsoft
Giá thực tế ngay khi
nhận biết chuyển động tăng
Tháng rồi Tháng này
Chuyển
động tăng
Ba hình thức của thị trường
hiệu quả
‰ Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ
của thị trường hiệu quả, được phân biệt bởi mức
độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán. 
‰ Ở mức độ thứ nhất, giá cả phản ánh thông tin 
đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nó được
gọi là hình thức hiệu quả yếu.
‰ Nếu các thị trường hiệu quả ở mức yếu, thì
không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên
tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ. 
Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
4Ba hình thức của thị trường
hiệu quả
‰ Mức độ hiệu quả thứ hai đòi hỏi giá cả phản
ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh
tất cả thông tin đã công bố khác, Đây được gọi là
hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường. 
‰ . Nếu các thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, 
giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông
tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi
quý vừa qua, một phát hành cổ phần mới, một đề
nghị sáp nhập hai công ty, v.v.
Ba hình thức của thị trường
hiệu quả
‰ Cuối cùng, là một hình thức hiệu quả mạnh, 
trong đó giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể
có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và
về nền kinh tế. 
‰ Trong một thị trường như vậy, chúng ta sẽ
quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không
may mắn, nhưng chúng ta sẽ không tìm thấy bất
kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh
bại thị trường.
Ba hình thức của thị trường
hiệu quả
Có hai loại chuyên gia phân tích đầu tư có
thể giúp làm cho thị trường có hiệu quả:
‰ Các nhà phân tích cơ bản. Là những nhà phân
tích nghiên cứu việc kinh doanh của công ty, cố
gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và
giá trị của cổ phần.
‰ Các nổ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên
cứu cơ bản sẽ có khuynh hướng bảo đảm rằng giá
cả phản ánh tất cả thông tin có liên quan và các
thay đổi giá cả là không thể dự đoán được. 
5Ba hình thức của thị trường
hiệu quả
‰ Nhà phân tích kỹ thuật. Là những nhà phân
tích nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm các
khuynh hướng hay các chu kỳ biến động. 
‰ Các nỗ lực trong nghiên cứu kỹ thuật thường sẽ
bảo đảm rằng giá cả hiện tại phản ánh tất cả
thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay
đổi giá tương lai không thể dự báo được từ giá cả
quá khứ.
Các thị trường hiệu quả: 
chứng cứ
‰ Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu một giám đốc
không khôn ngoan lại kiếm được tỷ suất sinh lợi
cao hơn các giám đốc khác. 
‰ Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng
tỏ một cách thuyết phục rằng các quỹ chuyên
nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao. Họ
chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối
thiểu hóa chi phí quản lý danh mục. 
18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC 
BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ 
ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?
‰ Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thuyết
thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực
tế. 
‰ Chứng cứ về thị trường hiệu quả mạnh đến nỗi
bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng đều bị xem
xét với một nghi ngờ. 
‰ Tuy nhiên có các các chứng cứ về các bất thường
mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác
được.
618.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC 
BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ 
ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?
‰ Các nhà đầu tư đã từng chứng kiến một bài toán đố như
vậy : tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình thường của
chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ.
‰ Có thể giải thích từ một trong ba lý do sau đây: 
¾ Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất
sinh lợi mong đợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền
bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô
hình định giá tài sản vốn CAPM. 
18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC 
BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ 
ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?
¾ Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có
thể chỉ là một trùng hợp ngẫu nhiên.
¾ Thứ ba, có một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị
trường hiệu quả, theo đó cung cấp cho nhà đầu tư cơ hội để
tạo tỷ suất sinh lợi cao. Nếu có các bất thường như vậy bạn
sẽ tìm thấy các nhà đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng. 
18.3 CÁC BÀI TOÁN ĐỐ VÀ CÁC 
BẤT THƯỜNG CÓ Ý NGHĨA GÌ 
ĐỐI VỚI GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH?
¾ Các bài toán đố và các bất thường khác : Tỷ suất
sinh lợi trong tháng giêng có vẻ cao hơn trong các
tháng khác, trong ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các
ngày khác trong tuần, và hầu hết tỷ suất sinh lợi
trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày.
¾ Sau đây là hai thí dụ về việc chậm trễ rõ rệt
trong phản ứng với các tin tức.
Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với thông tin mới không?
7¾Hình 18.7 Tỷ suất sinh lợi từ 1970 đến 1990 trong mỗi kỳ
5 năm theo sau phát hành, đối chiếu với tỷ suất sinh lợi từ
một mẫu các doanh nghiệp tương ứng không phát hành.
Bài toán phát hành mới :
¾Hình 18.8 Các thu nhập tích lũy cao trên bình thường của
cổ phần các doanh nghiệp trong thời gian 60 ngày sau khi
công bố tỷ suất sinh lợi trong quý. 
Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi
0 20 40 60
4 
2 
0 
-2 
-4 
9
8
7
6
5
10
4
3
2
1
Số ngày tiếp
theo công bố
tỷ suất sinh lợi
Tỷ suất sinh lợi trên bình
thường tích lũy
Các bất thường thị trường và giám
đốc tài chính
‰ Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi doanh nghiệp phát
hành chứng khoán mới, doanh nghiệp có thể xác định
được một mức giá hợp lý. 
‰ Có hai lý do việc này có thể không phải như vậy:
¾ Thứ nhất, hình thức mạnh của giả thuyết thị trường hiệu
quả có thể không đúng 100%, vì vậy giám đốc tài chính có
thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có. 
¾ Hoặc các nhà đầu tư có thể có cùng thông tin như ban 
giám đốc doanh nghiệp, nhưng lại phản ứng chậm. 
818.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ 
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
‰ Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, 
chuỗi các thay đổi giá cả trong quá khứ không chứa đựng
thông tin về thay đổi giá trong tương lai.
‰ Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài chính hành động
như là điều này không đúng: các giám đốc thường thiên
về tài trợ vốn cổ phần hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng
giá bất thường. Tương tự, họ không muốn phát hành cổ
phần khi giá sụt. Họ thường muốn chờ cho đến khi giá
tăng trở lại. Nhưng chúng ta biết rằng thị trường không có
trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông mong
thì không hiện hữu.
Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ 
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
‰ Trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào
giá cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về
giá trị của mỗi chứng khoán. 
‰ Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu
quả, không có cách nào để đạt được một tỷ suất sinh
lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy, bạn không
chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà
còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác. 
‰ Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc
tài chính chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối
đoái hay về mua và bán nợ của doanh nghiệp.
Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
18.4 SÁU BÀI HỌC CỦA THỊ 
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
‰ Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin 
có sẵn.Vì vây, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ
phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Thí dụ:
¾ Thông tin trong các báo cáo tài chính của một công ty có
thể giúp giám đốc tài chính ước tính xác suất phá sản như thế
nào. 
¾ Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng
có thể cung cấp thông tin quan trọng về các triển vọng của
công ty. 
¾ Nếu trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh
lợi đáo hạn cao hơn trung bình, bạn có thể suy diễn rằng công
ty có thể đang gặp vấn đề.
Bài học 3: Hãy đọc sâu
9Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính
‰ Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo
tưởng tài chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách
thực tế đến các lưu kim của doanh nghiệp và phần của
các lưu kim này mà họ có quyền hưởng.
Thí dụ: Cổ tức cổ phần và các chia nhỏ cổ phần
Giá cổ phần của Chaste Manhattan đang được
bán với giá 210$/cổ phần. Thay thế mỗi cổ phần
đang lưu hành bằng ba cổ phần mới. Sau khi
chia nhỏ, giá bán mong đợi mỗi cổ phần là 210/3 
= 70$. Cổ tức mỗi cổ phần, thu nhập mỗi cổ
phần và tất cả các biến số từng cổ phần khác sẽ
bằng 1/3 mức trước đây.
Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính
+33 -
+22 -
+11 -
0 -
-20 0 +20
Các tháng tương
ứng chia nhỏ
Thay đổi trong
giá cổ phần, %
Hình 18.10 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào thời điểm
chia nhỏ cổ phiếu. (Tỷ suất sinh lợi được điều chỉnh theo gia tăng trong
số cổ phần). 
Bài học 5: Phương án tự làm lấy
‰ Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho
người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm được tốt như vậy. 
‰ Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh luận trong tài trợ doanh nghiệp
tập trung vào việc các cá nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định
tài chính doanh nghiệp tốt như thế nào. 
‰ Thí dụ, các công ty thường biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng
mang đến một doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn. 
Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể nắm giữ cổ phần của cả hai công ty, tạo
sao họ lại phải cám ơn các công ty về việc đa dạng hóa này? Thường thì
việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ hơn cho họ hơn là cho các công ty.
10
Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả
‰ Các nhà đầu tư không mua một cổ phần vì các tính chất độc
đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất sinh lợi
phải chăng so với rủi ro của nó. 
‰ Điều này có nghĩa là các cổ phần, hầu như là các thế phẩm
tuyệt đối. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần một công ty sẽ có tính
co giãn cao. 
‰ Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với rủi ro, 
sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phần này. Nếu ngược lại, mọi
người sẽ tranh nhau mua.
Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả
‰ Nếu bạn muốn bán một lượng lớn cổ phần. Vì cầu có tính co 
giãn, thông thường bạn kết luận rằng bạn chỉ cần cắt giảm nhẹ
giá để bán cổ phần của mình. 
‰ Không may là các nhà đầu tư khác có thể nghi ngờ là bạn
muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ không biết. Vì vậy, 
họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về giá trị của cổ phần của
bạn theo chiều hướng đi xuống nghĩa là giá cổ phần sẽ giảm
nhiều hơn. 
‰ Cầu thì vẫn co giãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi
xuống. Cầu co giãn không ngụ ý là bạn có thể bán một lượng lớn
cổ phần sát với giá thị trường cho đến khi nào bạn có thể thuyết
phục các nhà đầu tư khác rằng bạn không có thông tin riêng.