Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 3: Định giá cổ phần thường

11
CHƯƠNG 3
ĐỊNH GIÁ
CỔ PHẦN THƯỜNG
2
„ 3.1 CÁC CỔ PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY 
CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG ĐƯỢC GIAO 
DỊCH NHƯ THẾ NÀO ?
„ 3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC 
ĐỊNH GIÁ NHƯ THẾ NÀO? 
3
„ 3.3 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ
PHIẾU VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ
PHẦN THƯỜNG – EPS 
„ 3.4 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
24
3.1 CÁC CỔ PHẦN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN ĐẠI CHÚNG ĐƯỢC GIAO DỊCH NHƯ
THẾ NÀO ?
„ Việc phát hành các cổ phần mới để gia tăng vốn
được diễn ra trên Thị trường sơ cấp ( Primary 
market)
„ Thị trường giao dịch các cổ phần đang lưu hành được
gọi là thị trường thứ cấp ( Secondary maket). 
„ Việc giao dịch cổ phần tự thân nó không làm gia
tăng thêm vốn mới cho công ty nhưng làm tăng tính
thanh khoản cho các chứng khoán
5
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC 
ĐỊNH GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
„ Sử dụng mô hình DCF (The Discounted 
Cash Flow) để tính hiện giá cổ phần tương
tự như tính hiện giá của bất kỳ một tài
sản nào khác.
„ PV (giá cổ phần) = PV ( các thu nhập cổ tức
mong đợi trong tương lai)
6
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
„ Giá trị cổ phần ở thời điểm hiện tại
Các cổ đông đang nắm giữ các cổ phần
thường sẽ nhận được thu nhập dưới hai hình
thức :
1. Cổ tức
2. Chênh lệch giá cổ phần. 
37
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
0
01
0
1
0
011
P
PP
P
DIV
P
PPDIV
r
−+=−+=
Gọi r là tỷ suất sinh lợi
8
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC 
ĐỊNH GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
„ Xác định giá trị cổ phần vào những năm
sau đó ra sao ?
Giá trị của cổ phần trong tương lai sẽ không
dễ dàng được dự đoán trực tiếp. Nhưng
chúng ta có thể xác định một cách gián tiếp
và tuần tự như sau :
9
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
r1
PDIVPTa 221 +
+=có
r1
PDIVP 110 +
+=Mà
2
221
22
1
r1
PDIV
r1
DIV
r1
PDIVDIV
r1
1
)(
)(
+
+++=
=+
+++=>
410
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
„ Trên thực tế chúng ta có thể kết nối giá hiện
tại của cổ phần với các mức cổ tức và giá cổ
phần trong tương lai tại bất kỳ thời điểm nào
mà ta mong muốn. Gọi H là thời điểm kết
thúc:
H
HH
2
21
0 r1
PDIV
r1
DIV
r1
DIVP
)(
...
)( +
++++++=
∑
= +
++=
H
1t
H
H
t
t
r1
P
r1
DIV
)()(
11
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
„ Một công ty cổ phần có thời gian hoạt động được
xem như là vô hạn, Như vậy khoảng thời gian H là
không xác định và giá trị hiện tại của giá cổ phần
vào năm thứ n - Pn sẽ tiến về 0. Như vậy giá cổ
phần ở hiện tại chính là tổng hiện giá các khoản
thu nhập cổ tức trong tương lai cho đến vô hạn :
∑
= +
=
H
1t
t
t
0 r1
DIV
P
)(
12
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
THỜI GIAN 
(H)
GIÁ TRỊ TƯƠNG LAI 
MONG ĐỢI
GIÁ TRỊ HIỆN TẠI
TỔNG 
CỘNGCổ tức
(DIVt)
Giá bán cổ
phần vào
năm t (pt)
Cổ tức
luỹ kế
Giá bán cổ
phần
0
1
2
3
4
..
10
20
50
100
-
5.00
5.50
6.05
6.66
.
11.79
30.58
533.59
62.639,15
100
110
121
133.10
146.41
.
259,37
672,75
11.739,09
1.378.061,2
-
4.35
8.51
12.48
16.29
.
35.89
58.89
89,17
98,83
100,00
95,65
91,49
87,52
83,71
.
64,11
41,11
10,83
1,17
100
100
100
100
100
.
100
100
100
100
513
3.2 CÁC CỔ PHIẾU THƯỜNG ĐƯỢC ĐỊNH 
GIÁ NHƯ THẾ NÀO?
0
20
40
60
80
100
120
NĂM 0 1 2 3 4 10 20 30 40
CỔ TỨC LUỸ KẾ GIÁ BÁN CỔ PHIẾU
14
3.3 PHƯƠNG PHÁP ĐƠN GIẢN ĐỂ DỰ ĐOÁN TỶ
LỆ VỐN HOÁ THEO THỊ TRƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU 
( r )
„ Mô hình tăng trưởng đều vĩnh viễn giải thích giá trị
hiện tại P0 trong những điều kiện có được thông tin 
về DIV1 , g, và tỷ suất lợi nhuận bình quân của các
chứng khoán khác có cùng mức độ rủi ro r. Như vậy
mô hình này cũng được sử dụng để giúp xác định r 
từ DIV1, P0, và g:
g
P
DIVr
0
1 +=
15
3.3 PHƯƠNG PHÁP ĐƠN GIẢN ĐỂ DỰ ĐOÁN TỶ
LỆ VỐN HOÁ THEO THỊ TRƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU 
( r )
ƒ Cách dự đoán thứ hai của tỷ lệ vốn hoá theo thị
trường (r): Có thể thay thế cách tiếp cận trên bằng
một phương cách khác là dựa trên tỷ lệ chi trả cổ
tức và tỷ số cổ tức trên thu nhập mỗi cổ
phần thường. 
Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức = g = 
= Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại x ROE 
616
3.3 PHƯƠNG PHÁP ĐƠN GIẢN ĐỂ DỰ ĐOÁN TỶ
LỆ VỐN HOÁ THEO THỊ TRƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU 
( r )
Giá trị sổ sách của vốn cổ
phần
10,00 12,00 14,40 15,55
Thu nhập mỗi cổ phần - EPS 2,50 3,00 2,30 2,49
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ
sở hữu - ROE
0,25 0,25 0,16 0,16
Cổ tức trên một cổ phần –
DIV
0,50 0,60 1,15 1,24
Năm
1
Năm
2
Năm
3
Năm
4
Tốc độ tăng trưởng của cổ
tức
- 0,20 0,92 0,08
17
3.3 PHƯƠNG PHÁP ĐƠN GIẢN ĐỂ DỰ ĐOÁN TỶ
LỆ VỐN HOÁ THEO THỊ TRƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU 
( r )
„ Một lưu ý cuối cùng : không nên sử dụng mô hình
tăng trưởng đều bất biến một cách đơn giản để thử
nghiệm sự chính xác của thị trường khi đánh giá các
giá trị của cổ phần. 
„ Nếu ước lượng về giá trị cổ phần có khác so với thị
trường thì điều này là hoàn toàn có khả năng bởi vì
bạn đã sử dụng các thông tin dự đoán về cổ tức hết
sức đơn sơ. Nên nhớ rằng không có phương cách hữu
hiệu nào để có thể kiếm tiền từ thị trường chứng
khoán hữu hiệu cả!
18
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Các nhà đầu tư thường sử dụng thuật ngữ cổ phần
tăng trưởng và cổ phần thu nhập trong phân biệt
các loại cổ phần khi lựa chọn đầu tư
„ Nếu nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào cổ phần tăng
trưởng thì họ sẽ nhận được chênh lệch do chuyển
nhượng vốn đầu tư ( capital gain) và như vậy họ
quan tâm đến tăng trưởng dài hạn trong tương lai
hơn là quan tâm đến các khoản cổ tức được chia năm
sau.
719
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Trường hợp còn lại, các nhà đầu tư ưu tiên
mua cổ phần thu nhập chỉ vì mục tiêu đơn
giản là họ thích nhận các khoản cổ tức bằng
tiền mặt hơn .
20
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Một công ty không phải lúc nào cũng luôn tăng
trưởng. Nó có thể sẽ không giữ lại bất kỳ một tỷ lệ
thu nhập giữ lại nào và như vậy cổ tức được chia
hàng năm sẽ không thay đổi và Cổ phiếu của nó sẽ
giống như một trái phiếu có kỳ hạn vĩnh viễn .
21
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Tỷ suất hoàn vốn mong đợi của một công ty
đang tăng trưởng có thể bằng với tỷ số thu
nhập trên giá thị trường. Vấn đề là thu nhập
được tái đầu tư có tạo nên một tỷ suất sinh
lợi lớn hơn hay lại giảm đi so với tỷ suất sinh
lợi được vốn hoá theo thị trường. 
822
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Quyết định thực hiện dự án đầu tư sẽ ảnh hưởng ra
sao đối với giá trị cổ phần của công ty? Câu trả lời
rõ ràng là không có ảnh hưởng gì. Sự giảm giá trị cổ
phần có nguyên nhân bởi cổ tức không được chia vào
năm 1 được đền bù vừa đúng bằng sự tăng giá trị
của cổ phần có nguyên nhân từ cổ tức được chia
vượt trội vào năm sau đó. 
23
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Lưu ý rằng tỷ số thu nhập trên giá thị trường được
đo lường trong điều kiện của EPS1 thu nhập mong
đợi năm sau chia cho giá thị trường hiện tại Po , 
ngang bằng với tỷ suất vốn hoá theo thị trường (r) 
chỉ khi NPV của dự án mới bằng 0. 
„ Đây là điểm quan trọng nhất mà các nhà quản trị
thường bị vấp phải khi đưa ra những quyết định tài
chính sai lầm bởi vì họ nhầm lẫn giữa tỷ số thu
nhập trên giá thị trường với tỷ suất vốn hoá theo thị
trường.
24
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Chúng ta có thể cho rằng giá cổ phần chính là giá
trị bình quân của các khoản thu nhập được vốn hoá
trong điều kiện chính sách công ty là không tăng
trưởng và được chiết khấu bằng tỷ suất vốn hoá theo
thị trường , cộng với PVGO, giá trị hiện tại của
tất cả các cơ hội tăng trưởng, như sau:
PVGO
r
EPSP 10 +=
925
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Tỷ số thu nhập trên giá thị trường do đó sẽ
là :
⎟⎟⎠
⎞
⎜⎜⎝
⎛ −=
00 P
PVGO1r
P
EPS
26
3.4 MỐI QUAN HỆ GIỮA GIÁ TRỊ CỔ PHIẾU 
VÀ THU NHẬP TRÊN MỖI CỔ PHẦN 
THƯỜNG – EPS
„ Ta thấy r sẽ được dự đoán ở mức thấp hơn
nếu PVGO là dương và sẽ được dự đoán cao
hơn nếu PVGO là âm. Trường hợp sau thì ít
có khả năng hơn vì hiếm khi công ty bị buộc
phải thực hiện những dự án có NPV âm. 
27
TÓM LẠI
„ Giá cổ phần ở hiện tại phản ánh những mong đợi
của nhà đầu tư cổ phần về những hoạt động đầu tư
của công ty được thực hiện trong tương lai. 
„ Những cổ phần tăng trưởng được bán ở mức giá cao ( 
tỷ số giá thị trường trên thu nhập cổ phần thường
(P/E) cao) bởi vì các nhà đầu tư sẵn lòng trả ngay ở
hiện tại cho những thu nhập trong tương lai mà họ
mong đợi là sẽ tốt hơn, những thu nhập tốt hơn này
có được từ những khoản đầu tư tiềm năng trong
tương lai mà hiện tại chưa từng được thực hiện.
10
28
3.5 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
„ Các nhà đầu tư thường mua và bán các cổ
phần là những cổ phần thường. Trong khi các
công ty có thể mua và bán cả một doanh
nghiệp.
„ Mô hình chiết khấu dòng tiền DCF mà chúng
ta đã đề cập trong chương này có được các
công ty sử dụng khi mua bán các cổ phần
hoặc mua bán cả một doanh nghiệp hay 
không? 
29
3.5 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
„ Giá trị hiện tại của cổ phần hay một doanh nghiệp
luôn bằng với dòng thu nhập cổ tức trong tương lai
của doanh nghiệp và được chiết khấu về hiện tại với
tỷ suất chiết khấu đúng bằng chi phí cơ hội của việc
sử dụng vốn. 
„ Cổ tức chỉ bao gồm những khoản cổ tức được thanh
toán trên những cổ phần hiện hữu.
„
30
3.5 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
„ Một công ty có thể vào một thời điểm nào đó trong
tương lai quyết định phát hành thêm một số cổ phần
mới, mà những cổ phần này sau đó sẽ được quyền
gia nhập vào số những cổ phần được chia cổ tức
trong tương lai. 
„ Tổng giá trị những cổ phần hiện tại của công ty thì
ngang bằng với giá trị chiết khấu của một tỷ lệ nào
đó tổng thu nhập cổ tức trong tương lai , một tỷ lệ
tổng cổ tức mà sẽ được chi trả cho số cổ phần đang
lưu hành ở hiện tại. 
11
31
3.5 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
„ Một cách tiếp cận khác, bạn có thể giả định rằng
các cổ đông hiện tại sẽ mua bất kỳ một cổ phần mới
nào mà công ty phát hành. Trong trường hợp này, 
các cổ đông sẽ gánh tất cả chi phí đầu tư tương lai
và nhận tất cả những lợi nhuận mà những việc đầu
tư này mang lại. Dòng tiền ròng mà các cổ đông có
được sau khi các khoản đầu tư tương lai được thực
hiện đôi khi được hiểu như là dòng tiền thực ( 
Free Cash Flow – FCF)
32
3.5 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
„ Các công ty tăng trưởng thường đầu tư nhiều hơn
ngoài nguồn vốn khấu hao mà họ có được. Nói cách
khác những công ty này thực hiện đầu tư ròng. Khi
thu nhập từ lợi nhuận vượt hơn khoản đầu tư ròng
thì dòng tiền thực sẽ dương và cổ tức thanh toán sẽ
vượt quá giá trị của mỗi cổ phần phát hành mới. Khi
lợi nhuận thấp hơn khoản đầu tư ròng dòng tiền
thực sẽ âm và giá trị cổ phần mới sẽ lớn hơn mức cổ
tức được trả. 
33
3.5 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 
BẰNG MÔ HÌNH DCF
„ Nếu các cổ đông hiện tại mua tất cả những cổ
phần mới mà công ty phát hành thì họ sẽ nhận
được phần thu nhập từ khoản đầu tư thực. Giá
trị công ty do đó có thể được tính như sau :
PV ( công ty) = PV ( dòng tiền thực) 
= PV (Thu nhập từ lợi nhuận – giá trị đầu tư
ròng )