Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 5: Rủi ro và tỷ suất sinh lợi

11
CHÖÔNG 5
RUÛI RO VAØ TYÛ SUAÁT SINH LÔÏI
2
CHÖÔNG 5
„ Trong chöông naøy seõ trình baøy caùc noäi dung sau :
5.1 Harry Markowitz vaø söï ra ñôøi cuûa lyù thuyeát danh
muïc
5.2 Caân baèng thò tröôøng
5.3 Moái quan heä giöõa ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôïi (CAPM) 
5.4 Lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch
3
5.1 HARRY MARKOWITZ VAØ SÖÏ RA 
ÑÔØI CUÛA LYÙ THUYEÁT DANH MUÏC
ƒ Vaøo naêm 1952, Markowitz ñaõ ruùt ra nhaän ñònh chung
veà ña daïng hoùa danh muïc ñaàu tö.
ƒ OÂng ñaõ chæ ra caùch löïa choïn caùc coå phaàn khoâng di
chuyeån cuøng chieàu vôùi nhau coù theå laøm giaûm ñoä leäch
chuaån tyû suaát sinh lôïi nhö theá naøo.
ƒ Markowitz coøn phaùt trieån caùc nguyeân lyù cô baûn veà xaây
döïng danh muïc. 
Nhöõng nguyeân lyù naøy laø neàn taûng cho haàu heát
nhöõng gì maø caùc nhaø kinh teá thaûo luaän veà moái
quan heä giöõa ruûi ro vaø tyû suaát sinh lôïi.
24
5.1 HARRY MARKOWITZ VAØ SÖÏ RA 
ÑÔØI CUÛA LYÙ THUYEÁT DANH MUÏC
ƒ Phaân phoái chuaån coù theå ñöôïc ñònh nghóa
hoaøn toaøn baèng hai ñaïi löôïng:
¾Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi
¾Phöông sai vaø ñoä leäch chuaån. 
ƒ Neáu tyû suaát sinh lôïi coù phaân phoái chuaån
thì nhaø ñaàu tö chæ caàn xem xeùt hai ñaïi
löôïng treân. 
5
5.1 HARRY MARKOWITZ VAØ SÖÏ RA 
ÑÔØI CUÛA LYÙ THUYEÁT DANH MUÏC
60
50
40
30
20
10
0
-3 +3
Thay ñoåi giaù haøng ngaøy, %
Taàn suaát, soá ngaøy
Hình 5.1 Söï thay ñoåi giaù haøng ngaøy cuûa IBM laø xaáp xæ
phaân phoái chuaån
6
Keát hôïp caùc coå phaàn vaøo danh muïc ñaàu tö
ƒ Ta haõy xem xeùt coù neân ñaàu tö vaøo coå
phaàn cuûa Bristol Myers hoaëc Ford Motor 
hay khoâng? Neáu:
¾ Tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa Ford laø
16% vaø Bristol laø 12%.
¾ Ñoä leäch chuaån tyû suaát sinh lôïi cuûa Bristol 
laø 10% vaø cuûa Ford laø 20%.
Ford ñöa ra tyû suaát sinh lôïi cao hôn
nhöng ruûi ro nhieàu hôn ñaùng keå. 
37
Keát hôïp caùc coå phaàn vaøo danh muïc ñaàu tö
Ví duï: 
ƒ Baïn ñaàu tö 25% voán vaøo Ford Motor vaø
75% voán vaøo Bristol Myers, tyû suaát sinh
lôïi döï kieán cuûa baïn laø 13%, laø bình quaân
gia quyeàn cuûa tyû suaát sinh lôïi cuûa hai coå
phaàn. Nhöng Ñoä leäch chuaån laø 9,01% thaáp
hôn nhieàu so vôùi ñoä leäch chuaån bình
quaân cuûa hai coå phaàn
ƒ Xem minh hoaï treân hình 5.2 döôùi ñaây
8
Hình 5.2 : Ñöôøng cong minh hoïa TSSL kyø
voïng vaø ñoä leäch chuaån thay ñoåi nhö theá naøo
khi keát hôïp hai loaïi coå phaàn khaùc nhau
Tyû suaát sinh lôïi kyø voïng (r),%
Ford Motor
25% voán vaøo Ford Motor Bristol-Myers Squibb
20
18
16
14
12
10
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
pσ
0A B =ρ
Ruûi ro danh muïc ( ) (%)
Heä soá töông quan baèng 0 ( )
(12,8; 9,05)
9
Hình 5.3 : Moãi gaïch cheùo cho thaáy tyû suaát
sinh lôïi kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån khi ñaàu
tö vaøo moät coå phaàn rieâng leû.
B
A
Tyû suaát sinh lôïi kyø voïng (r),%
Ñoä leäch chuaån ( ), %
1
2
3
Vuøng quaû tröùng vôõ cho thaáy caùc keát hôïp cuûa TSSL kyø voïng vaø
ñoä leäch chuaån neáu baïn ñaàu tö vaøo moät danh muïc caùc coå phieáu. 
410
Löu yù : 
ƒTaát caû caùc keát hôïp coù theå xaûy ra chæ giôùi
haïn trong hình quaû tröùng vôõ. 
ƒKhoâng coù khaû naêng choïn löïa moät danh muïc
vôùi tyû suaát sinh lôïi vöôït leân treân hoaëc ñoä
leäch chuaån naêm döôùi taäp hôïp giôùi haïn. 
ƒ Khoâng ai coù theå choïn cho mình moät tyû suaát
sinh lôïi mong ñôïi thaáp hôn nhöõng gì hieän
höõu trong hình quaû tröùng vôõ
Thò tröôøng voán thaät söï ngaên ngöøa moät caù
nhaân töï huûy hoaïi baûn thaân do gaùnh chòu
caùc khoaûn thieät haïi.
Keát hôïp caùc coå phaàn vaøo danh muïc ñaàu tö
11
ƒ Giaû söû nhaø ñaàu tö coù theå cho vay vaø ñi vay
tieàn vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf. 
ƒ Neáu nhaø ñaàu tö ñaàu tö moät soá tieàn cuûa
mình vaøo traùi phieáu kho baïc (cho vay) vaø ñaët
phaàn coøn laïi vaøo danh muïc coå phaàn thöôøng
S.
ƒ Nhaø ñaàu tö seõ nhaän ñöôïc taát caû caùc keát hôïp
tyû suaát sinh lôïi vaø ruûi ro naèm doïc treân ñöôøng
thaúng noái lieàn rf vaø S treân hình 5.4
Vay nôï phi ruûi ro vaø cho vay
12
Hình 5.4 : Vay vaø cho vay keùo daøi chuoãi caùc khaû
naêng ñaàu tö
513
ƒ Giaû söû danh muïc S coù tyû suaát sinh lôïi
mong ñôïi laø 15% vaø ñoä leäch chuaån laø 16%.
ƒ Traùi phieáu kho baïc coù laõi suaát phi ruûi
ro 5% (coù nghóa laø ñoä leäch chuaån baèng
zero). 
Vay nôï phi ruûi ro vaø cho vay
14
Vay nôï phi ruûi ro vaø cho vay
Neáu nhaø ñaàu tö ñaàu tö moät nöûa soá
tieàn vaøo danh muïc S vaø cho vay phaàn
coøn laïi vôùi laõi suaát 5%:
„ r% = ( ½ x tyû suaát sinh lôïi cuûa danh
muïc S) + ( ½ x laõi suaát) = 10%
„ = (1/2 x ñoä leäch chuaån cuûa danh
muïc S) + (1/2 x ñoä leäch chuaån cuûa traùi
phieáu kho baïc) = 8%
σ
15
Vay nôï phi ruûi ro vaø cho vay
ƒ Hoaëc nhaø ñaàu tö quyeát ñònh taùo baïo
hôn: 
Nhaø ñaàu tö vay vôùi laõi suaát traùi phieáu
kho baïc moät soá tieàn töông ñöông vôùi
voán töï coù ban ñaàu cuûa mình vaø sau
ñoù ñaàu tö taát caû vaøo danh muïc S. 
ƒ Do ñoù, tyû suaát sinh lôïi laø:
r = (2 x tyû suaát sinh lôïi cuûa danh muïc
S) - ( 1 x laõi suaát) = 25%
= (2 x ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc
S) – (1 x ñoä leäch chuaån cuûa traùi phieáu
σ
σ
616
Vay nôï phi ruûi ro vaø cho vay
ƒ Nhìn treân hình 5.4 chuùng ta thaáy
ñöôøng II laø tieáp tuyeán vôùi taäp hôïp
hieäu quaû cuûa caùc chöùng khoaùn coù ruûi
ro. 
ƒ Khoâng coù lyù do gì nhaø ñaàu tö choïn
danh muïc T bôûi vì ñöôøng II laø tieáp
tuyeán vôùi taäp hôïp hieäu quaû neân noù
cho nhaø ñaàu tö caùc cô hoäi coù theå coù
toát nhaát. 
σ
Ñöôøng II ñöôïc goïi laø ñöôøng thò tröôøng voán
(capital market line), coù theå ñöôïc xem nhö
laø taäp hôïp hieäu quaû cuûa taát caû taøi saûn ruûi
ro vaø phi ruûi ro.
17
Nguyeân lyù phaân caùch
(seperation principles) 
Nguyeân lyù phaân caùch thöïc hieän hai
quyeát ñònh rieâng bieät:
ƒ 1. Löïa choïn danh muïc caùc coå phieáu
toát nhaát, danh muïc S, thoâng qua töï
ñaùnh giaù cuûa nhaø ñaàu tö veà tyû suaát
sinh lôïi, phöông sai vaø hieäp phöông
sai. Khoâng coù nhöõng tình caûm caù
nhaân veà thaùi ñoä khoâng thích ruûi ro
xem xeùt trong quyeát ñònh naøy.
ƒ 2. Nhaø ñaàu tö xaùc ñònh keát hôïp ñieåm
S laø danh muïc caùc taøi saûn coù ruûi ro
vôùi taøi saûn phi ruûi ro nhö theá naøo
töông xöùng vôùi khaåu vò cu theå cuûa
σ
18
5.2. CAÂN BAÈNG THÒ TRÖÔØNG 
Trong phaàn naøy seõ ñeà caäp ñeán 2 noäi
dung :
ƒ Ñònh nghóa danh muïc thò tröôøng caân
baèng.
ƒ Ñònh nghóa ruûi ro khi caùc nhaø ñaàu tö
naém giöõ danh muïc thò tröôøng.
σ
719
Ñònh nghóa danh muïc thò tröôøng caân baèng
ƒ Neáu taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù kyø voïng thuaàn
nhaát thì hình 5.4 cuõng seõ töông töï vôùi taát caû
caùc nhaø ñaàu tö khaùc.
ƒ Taäp hôïp hieäu quaû cuûa caùc taøi saûn ruûi ro ñöôïc
theå hieän bôûi ñöôøng cong TSX.
ƒ Trong moät theá giôùi vôùi kyø voïng thuaàn nhaát, 
taát caû nhaø ñaàu tö seõ naém giöõ danh muïc caùc taøi
saûn ruûi ro theå hieän ôû ñieåm S. Ñoù coøn goïi laø
danh muïc thò tröôøng (market porfolio).
ƒ Trong thöïc teá, söû duïng moät chæ soá môû roäng
chaúng haïn nhö S & P 500 nhö laø moät tieâu bieåu
cho danh muïc thò tröôøng
20
Ñònh nghóa ruûi ro khi caùc nhaø ñaàu tö naém giöõ danh
muïc thò tröôøng
ƒ Beta ño löôøng ñoä nhaïy caûm cuûa tyû suaát
sinh lôïi chöùng khoaùn ñoái vôùi nhöõng bieán
ñoäng treân thò tröôøng.
ƒ Ví duï: Tyû suaát sinh lôïi coù theå xaûy ra cuûa
coå phaàn coâng ty Jelco vaø cuûa thò tröôøng
Giai
ñoaïn
Tình traïng
neàn kinh teá
Tyû suaát sinh
lôïi thò
tröôøng (%)
Tyû suaát
sinh lôïi
Jelco (%)
I
II
III
IV
Taêng tröôûng
Taêng tröôûng
Suy thoaùi
Suy thoaùi
15
15
-5
-5
25
15
-5
-15
21
Coâng ty Jelco coù moät heä thoáng töông thích
laø 1,5 (30%20%). Heä soá töông thích naøy laø
beta cuûa Jelco.
Tình traïng
neàn kinh teá
Tyû suaát sinh lôïi
thò tröôøng (%)
Tyû suaát sinh
lôïi cuûa coâng ty
Jelco (%)
Taêng tröôûng
Suy thoaùi
15%
-5%
20% = 25% x ½
+ 15% x ½
-10% = -5% x ½
+ (-15%) x ½
Ñònh nghóa ruûi ro khi caùc nhaø ñaàu tö naém giöõ danh
muïc thò tröôøng (t.theo)
822
Tyû suaát sinh lôïi cuûa coâng ty Jelco vaø cuûa danh muïc thò tröôøng. 
23
5.3 MOÁI QUAN HEÄ GIÖÕA RUÛI RO VAØ TYÛ SUAÁT SINH LÔÏI 
(CAPM)
Phaàn naøy seõ ñeà caäp ñeán 3 noäi
dung chính sau:
¾Tyû suaát sinh lôïi kyø voïng thò
tröôøng
¾Tyû suaát sinh lôïi cuûa töøng chöùng
khoaùn
¾ Nhöõng giaû ñònh vaø haïn cheá cuûa
moâ hính CAPM
24
MOÂ HÌNH ÑÒNH GIAÙ TAØI SAÛN VOÁN -
CAPM 
„ 1. CAPM: CAPM - moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán - do 
Sharpe ñeà xuaát naêm 1963 vaø ñöôïc Litlner phaùt trieån
naêm 1965. Noù ñöôïc xem laø coát loõi lyù thuyeát kinh teá taøi
chính hieän ñaïi. 
„ CAPM laø moâ hình döïa vaøo taäp hôïp danh muïc ñaàu tö
cho tröôùc ñeå giaûi thích moái quan heä giöõa ruûi ro heä
thoáng vaø thu nhaäp kyø voïng cuûa danh muïc thò tröôøng. 
„ Moâ hình CAPM giaû ñònh taát caû ruûi ro khoâng heä thoáng
ñöôïc loaïi tröø vaø vì theá chæ coøn ruûi ro heä thoáng trong
moãi chöùng khoaùn, do ñoù thu nhaäp kyø voïng cuûa moãi
chöùng khoaùn rieâng reû coù theå quan heä vôùi thu nhaäp kyø
voïng cuûa danh muïc thò tröôøng vaø ñöôïc theå hieän qua 
beta.
925
Tyû suaát sinh lôïi kyø voïng thò tröôøng
Tyû suaát sinh lôïi kyø voïng thò tröôøng
rm = rf + phaàn buø ruûi ro
ƒPhaàn buø ruûi ro giaû ñònh laø döông, nhöng moät
caùch chính xaùc phaàn buø naøy laø bao nhieâu? 
ƒ Thöôøng thì ñaùnh giaù toát nhaát cho phaàn buø ruûi
ro trong töông lai laø phaàn buø ruûi ro trung bình
trong quaù khöù. Theo nhieàu nghieân cöùu trong hôn
71 naêm qua phaàn buø ruûi ro thò tröôøng tính trung
bình laø 9,25 moät naêm. 
ƒ Ví duï : laõi suaát phi ruûi ro(traùi phieáu kho baïc) 
moät naêm laø 4% thì tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi thò
tröôøng laø :
13,2% = 4% + 9,2%.
26
CAPM 
Moâ hình CAPM chæ ra raèng tyû suaát sinh lôïi döï kieán
cuûa moät chöùng khoaùn naøo ñoù phuï thuoäc vaøo ba yeáu
toá:
„ Giaù tri thôøi gian thuaàn tuyù cuûa tieàn ñöôïc ño baèng Tyû
suaát sinh lôïi ôû möùc ruûi ro thuaàn tuùy Rf. Tyû suaát naøy
ñôn thuaàn chæ ñeàn buø cho söï chôø ñôïi tieàn cuûa nhaø ñaàu
tö vaø khoâng heà coù ruûi ro.
„ Söï ñeàn buø cho ruûi ro coù heä thoáng ñöôïc ño baèng möùc
ruûi ro cuûa thò tröôøng {E(rm) - Rf}
„ TSSL cuûa moät chöùng khoaùn coù moái quan heä vôùi beta 
cuûa chöùng khoaùn ñoù
27
Tyû suaát sinh lôïi cuûa töøng chöùng khoaùn
Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM):
r = rf + β x (rm – rf)
r - rf = β x (rm – rf)
Phaàn buø ruûi ro chöùng khoaùn = beta x phaàn buø
ruûi ro thò tröôøng.
Giaû ñònh raèng β= 0 => r = rf , nghóa laø tyû suaát
sinh lôïi chöùng khoaùn baèng vôùi laõi suaát phi ruûi
ro. 
Giaû ñònh raèng β= 1 => r = rm, nghóa laø tyû suaát
sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn baèng vôùi tyû suaát
sinh lôïi cuûa thò tröôøng.
10
28
Moái quan heä giöõa tyû suaát sinh lôïi vaø β cuûa chöùng
khoaùn (moâ hình CAPM)
29
Nhöõng giaû ñònh vaø haïn cheá cuûa moâ hình CAPM
ƒCaùc nhaø ñaàu tö naém giöõ danh muïc chöùng
khoaùn ña daïng hoùa hoaøn toaøn. TSSL cuûa nhaø
ñaàu tö bò taùc ñoäng chuû yeáu bôûi ruûi ro heä
thoáng chöù khoâng phaûi laø ruûi ro toång theå.
ƒCaùc chöùng khoaùn ñöôïc trao ñoåi töï do trong
thò tröôøng caïnh tranh vaø thoâng tin cuûa thò
tröôøng laø coâng khai ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö. 
Taát caû caùc nhaø ñaàu tö coù kyø voïng thuaàn nhaát
lieân quan ñeán tyû suaát sinh lôïi kyø voïng, 
phöông sai vaø hieäp phöông sai -> Tập hợp hiệu
quả các tài sản rủi ro TSX.
ƒCaùc nhaø ñaàu tö coù theå vay nôï vaø cho vay vôùi
laõi suaát phi ruûi ro vaø laõi suaát naøy lieân tuïc
khoâng ñoåi theo thôøi gian.
30
Nhöõng giaû ñònh vaø haïn cheá cuûa moâ hình CAPM ( t.theo)
ƒKhoâng coù chi phí moâi giôùi cho vieäc mua vaø
baùn chöùng khoaùn vaø soá löôïng chöùng khoaùn
mua baùn laø tuyø thuoäc vaøo khaû naêng, sôû thích
cuûa nhaø ñaàu tö
ƒKhoâng coù thueá. Thueá khoâng aûnh höôûng ñeán
vieäc löïa choïn ñaàu tö do thueá treân thu nhaäp
cuûa taát caû caùc taøi saûn taøi chính laø nhö nhau
ƒ Caùc nhaø ñaàu tö thöôøng khoâng thích ruûi ro vaø
hoï söû duïng giaù trò kyø voïng, ñoä leäch chuaån ñeå
ño löôøng tyû leä sinh lôøi vaø ruûi ro treân caùc danh
muïc ñaàu tö. Taát caû caùc nhaø ñaàu tö thích löïa
choïn chöùng khoaùn coù TSSL cao nhaát öùng vôùi
möùc ñoä ruûi ro thaáp nhaát.
11
31
Nhöõng giaû ñònh vaø haïn cheá cuûa moâ hình CAPM ( t.theo)
CML 
 r P = rf + ⎥⎥⎦
⎤
⎢⎢⎣
⎡ −
m
fm rr
σ σ P 
SML 
 r = rf + β ( r m – rf ) 
- Ñeàu laø ñöôøng thaúng trình baøy söï caân baèng giöõa tyû leä sinh lôøi kyø voïng vaø ruûi 
ro 
- Ñeàu caét truïc tyû leä sinh lôøi kyø voïng taïi möùc laõi suaát ít ruûi ro nhaát 
- Taát caû caùc chöùng khoaùn vaø danh muïc ñaàu 
tö, ngoaïi tröø danh muïc ñaàu tö thò tröôøng ñeàu 
naèm ngoaøi vaø naèm döôùi ñöôøng CML. Chæ 
danh muïc ñaàu tö thò tröôøng hay nhöõng keát 
hôïp giöõa danh muïc ñaàu tö thò tröôøng vôùi 
chöùng khoaùn ít ruûi ro nhaát naèm treân ñöôøng 
CML 
- Ño löôøng ruûi ro baèng ñoä leäch chuaån (σ ) 
- Taát caû nhöõng chöùng khoaùn 
vaø nhöõng danh muïc ñaàu tö 
theâm vaøo danh muïc ñaàu tö 
thò tröôøng naèm treân ñöôøng 
SML 
- Ño löôøng ruûi ro baèng heä 
soá beta ( β ) 
32
ÑAÙNH GIAÙ CAPM 
„ Öu ñieåm CAPM laø ñaõ chæ ra ñöôïc moái töông quan
cuûa sinh lôïi vaø ruûi ro. 
„ CAPM coøn toàn taïi nhöõng vaán ñeà caàn phaûi xem xeùt
nhö sau:
• Chöa xaùc ñònh tyû suaát sinh lôïi cuõng nhö beta trong töông
lai, chæ xaùc ñònh beta trong hieän taïi maø thoâi.
• Xaùc ñònh ñaùnh giaù thích hôïp nhaát ñoái vôùi laõi suaát phi ruûi
ro vaø beta töông lai cuûa taøi saûn
•Döïa vaøo quaù nhieàu giaû ñònh, trong thöïc teá ñoâi khi khoâng
coù ñaày ñuû nhöõng giaû ñònh nhö theá
33
ÑAÙNH GIAÙ CAPM 
•Caùc öôùc löôïng beta töøng cho thaáy khoâng oån ñònh theo thôøi
gian neân nhaø ñaàu tö ñoâi khi maát nieàm tin veà beta
•Coù nhieàu baèng chöùng ñaùng tin caäy cho thaáy coøn coù caùc
nhaân toá khaùc ngoaøi laõi suaát phi ruûi ro vaø ruûi ro heä thoáng
ñöôïc söû duïng ñeå xaùc ñònh tyû suaát sinh lôïi mong ñôïi cuûa
haàu heát caùc chöùng khoaùn
•Theo thoáng keâ ñaõ chæ ra raèng caùc nhaø ñaàu tö khoâng hoaøn
toaøn boû qua ruûi ro khoâng heä thoáng.
12
34
ÑAÙNH GIAÙ CAPM 
„ Moái quan heä giaù trò tuyeán tính nhö CAPM laø hieän
thöïc do ñöôïc xaây döïng treân lyù thuyeát hai nguoàn voán
rieâng bieät. 
„ Phaàn buø ruûi ro cuûa baát kyø taøi saûn coù ruûi ro naøo ñöôïc
xaùc ñònh trong tình traïng caân baèng nhö coâng thöùc
tuyeán tính cuûa möùc buø tröø ruûi ro danh muïc thò
tröôøng, moái quan heä nhö vaäy cuõng coù theå ñöôïc laøm
saùng toû bôûi moät nhaân toá taïo ra möùc sinh lôïi cuûa taøi
saûn coäng vôùi noäi nhieãu ngaãu nhieân trong ñieàn kieän
trung bình baèng khoâng. 
„ Söï phuø hôïp thöïc teá cuûa noù ñaõ ñöôïc theå hieän trong
saùch vôû nhöng söï thöïc hieän noù vaãn coøn laø moät vaán ñeà
ñang tranh caõi (ví duï nhö: giöõa Campell, Lo vaø
Mackinlay (1997), Lo vaø Mackinlay (1999))
35
ÑAÙNH GIAÙ CAPM 
Moät moâ hình ñaùnh giaù taøi saûn khaùc ñöôïc
ñöa ra maø khoâng giaû ñònh döïa treân söï phaân
bieät hai nguoàn voán, thay vaøo ñoù thu nhaäp
taøi saûn ñöôïc giaû ñònh döïa treân moät vaøi yeáu
toá chung cuõng nhö yeáu toá rieâng, maø nhöõng
yeáu toá rieâng naøy khoâng lieân quan vôùi nhau
vaø khoâng lieân quan vôùi yeáu toá chung khaùc. 
Töø 1976 moät nhaø kinh teá hoïc khaùc Stephen 
Ross ñaõ ñeà ra lyù thuyeát coù theå thay theá
CAPM, ñoù laø lyù thuyeát APT (arbitrage 
pricing theory) lyù thuyeát ñònh giaù cheânh
36
5.4 LYÙ THUYEÁT ÑÒNH GIAÙ KINH DOANH CHEÂNH LEÄCH - APT
Moâ hình ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch
(APT)
ƒ Toàn taïi nhöõng baèng chöùng cho thaáy tyû suaát
sinh lôïi cuûa chöùng khoaùn laø haøm soá cuûa caùc
yeáu toá ña ruûi ro chöù khoâng phaûi chæ coù tyû suaát
sinh lôïi thò tröôøng nhö trong moâ hình CAPM.
ƒThaäp nieân 1970 S.A Ross ñaõ trieån khai moät
moâ hình noåi tieáng goïi laø ñònh giaù kinh doanh
cheânh leäch (APT) 
13
37
5.4 LYÙ THUYEÁT ÑÒNH GIAÙ KINH DOANH CHEÂNH LEÄCH-APT
¾ Moâ hình APT cho raèng tyû suaát sinh lôïi cuûa
chöùng khoaùn laø moät haøm soá tuyeán tính cuûa
taäp hôïp caùc yeáu toá kinh teá taùc ñoäng ñeán taát caû
caùc chöùng khoaùn. 
¾ Moâ hình nhaân toá (factor model)
¾ Nguoàn goác cuûa ruûi ro heä thoáng kyù hieäu laø F 
ñöôïc goïi laø caùc yeáu toá. Caùc yeáu toá ñöôïc söû
duïng trong moâ hình naøy coù theå laø laïm phaùt, 
GNP, thay ñoåi trong laõi suaát v.v.
εβββ +F+........+F+F+R=R nn2211
38
5.4 LYÙ THUYEÁT ÑÒNH GIAÙ KINH DOANH CHEÂNH LEÄCH - APT
Trong thöïc teá, caùc nhaø nghieân cöùu thöôøng
khoâng söû duïng taát caû yeáu toá cuûa neàn kinh teá
nhö chuùng ta ñaõ lieät keâ.
Maø thay vaøo ñoù hoï söû duïng moät chæ soá tyû suaát
sinh lôïi thò tröôøng chaúng haïn nhö chæ soá S &ø P 
500. 
Söû duïng moâ hình moät nhaân toá chuùng ta coù:
R = + β (RS & P 500 - S & P 500 ) + ∈R