Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 7: Phân tích dòng tiền của dự án

PHÂN TÍCH DÒNG TIềN CủA Dự ÁNChương 7Những nội dung chínhƯớc tính dòng tiềnPhân tích thay thếĐiều chỉnh theo lạm phátƯớc tính dòng tiềnLà bước quan trọng nhất, và khó khăn nhất, trong phân tích một dự án tiềm năng.Nhiều biến sốNhiều cá nhân và đơn vị tham giaDoanh thu, chi phí không chắc chắn.Vai trò của các chuyên gia tài chính:Điều phối công việc của các bộ phận khácĐảm bảo các bên tham gia sử dụng một tổ hợp nhất quán các giả định kinh tếBảo đảm tính khách quan trong dự báoNguyên lý tổng quátSử dụng dòng tiền tăng thêmLà khoản chênh lệch giữa các dòng tiền trong tương lai của một công ty khi có dự án với những dòng tiền của công ty đó khi không có dự án.Dòng tiền nào tồn tại cho dù có hay không có dự án đều không liên quan và không được tính tới khi phân tích dự án.Nguyên tắc về tính độc lập của dự ánDự án là một công ty nhỏ; có chi phí và doanh thu, có tài sản và có dòng tiền riêng của nó.Sử dụng dòng tiền, (thay vì lợi nhuận kế toán)Các quyết định về dự án phải dựa trên các dòng tiền thực sự ra, vào công ty trong từng thời kỳ.Lợi nhuận kế toán không phản ánh chính xác thời điểm thu, chi của dự án, nên không phản ánh chính xác tổng lợi ích của dự án theo giá trị thời gian của tiền.Xuất phát từ lợi nhuận kế toán, điều chỉnh để có được dòng tiền.Thời điểm của dòng tiềnDo tiền có giá trị thời gian, dòng tiền của dự án phải được phân tích chính xác khi nó xẩy ra.Đánh đổi giữa chính xác và khả thi.Trong đa số trường hợp, dòng tiền được giả định xẩy ra vào cuối mỗi năm.Với một số dự án có thể giả định dòng tiền ở giữa năm, thậm chí hàng quý, hàng tháng.Dòng tiền tăng thêmChi phí chìmChi phí cơ hộiHiệu ứng phụVốn lưu động ròngChi phí tài trợChi phí chìmKhoản chi phí đã phát sinh (đã trả hoặc là một khoản nợ sẽ phải trả).Là khoản chi phí không thể thay đổi bằng việc quyết định chấp nhận hay không chấp nhận dự án.Trong một số trường hợp chi phí chìm không dễ xác định.Chi phí cơ hộiLà một đòi hỏi phải từ bỏ một lợi ích.Được tính theo phương án có giá trị cao nhất mà công ty phải từ bỏ nếu thực hiện một khoản đầu tư cụ thể.Tính chi phí cơ hội: dùng mức giá có thể thu được nếu bán một tài sản sẵn có cho dự án.Các hiệu ứng phụDòng tiền tăng thêm của một dự án bao gồm tất cả những thay đổi được tạo ra trong các dòng tiền trong tương lai của công ty.Dự án mới có thể tác động xấu hoặc tốt lên dòng tiền của các dự án đang tồn tại.Những hiệu ứng này phải được cộng vào (hoặc trừ ra) khi tính dòng tiền của dự án mới.Thay đổi trong vốn lưu động ròngĐầu tư vào NWC tăng lên bất kỳ khi nào: Tồn kho tăng do mua thêm nguyên liệuTồn quỹ tăng để dự phòng chi tiêu đột xuấtBán chịu sản phẩm làm phát sinh khoản phải thuMua chịu triệt tiêu một phần khoản phải thu, Tài sản ngắn hạn tăng thêm – Nợ ngắn hạn tăng thêm = thay đổi trong vốn lưu động ròngVốn lưu động ròng tăng → dòng tiền ra;VLĐ ròng giảm → dòng tiền vào.Giả sử một năm nào đó, dự án có doanh thu = 500$; chi phí = 310$; → thu nhập ròng = 190$, Không có thuế, không có khấu hao và chi tiêu vốnNWC thực tế giảm 25$, có nghĩa là có 25$ được giải phóng trong năm đó.Tổng dòng tiền = Dòng tiền hoạt động – thay đổi NWC – chi tiêu vốn = 190 – (-25) = 215$Đầu nămCuối nămThay đổiKhoản phải thu880910+30$Khoản phải trả550605+55$NWC330305─ 25$Doanh thu = 500$, nhưng khoản phải thu tăng 30$ → Còn 30$ chưa thu được. Dòng tiền vào chỉ là 470$Chi phí = 310$; khoản phải trả tăng 55$ tức là còn 55$ chưa thực trả. Chi phí bằng tiền chỉ là 310 - 55 = 255$.Dòng tiền vào – dòng tiền ra = 470$ - 255$ = 215$(tiếp)Dự án luôn cần đầu tư vào NWC cùng với tài sản cố định.Nguồn tài trợ: Nợ nhà cung cấp một phầnPhần còn lại công ty phải bảo đảm: đầu tư vào NWC. Rất giống với một khoản vay.	∆ Nhu cầu vốn lưu động = ∆Tồn quỹ + ∆Khoản phải thu + ∆Tồn kho – ∆Khoản phải trảKhấu haoLà một khoản chi tiêu nhưng không làm phát sinh dòng tiền  làm giảm lợi nhuận, giảm thuế, ảnh hưởng tới dòng tiền.Tính khấu hao càng cao, thu nhập ròng báo cáo càng thấp, nhưng không làm giảm dòng tiền. Khấu hao càng cao, thuế của công ty càng thấp, dòng tiền tăng.Công ty sử dụng hai phương pháp khấu hao cho hai mục đích khác nhau: để tính thuế và báo cáo thu nhập cho nhà đầu tư.Hai lựa chọn khấu haoKhấu hao đường thẳng Mức khấu hao hàng năm = (Chi phí - giá trị thanh lý ước tính) /số năm đời sống kinh tế của tài sản.Sử dụng với mục đích báo cáoKhấu hao nhanhSử dụng cho mục đích tính thuếĐời sống chịu thuế gắn chặt với đời sống kinh tế của tài sản: tài sản được khấu hao hết gần như cùng lúc với việc kết thúc đời sống kinh tế.Phân bổ khấu hao theo MACRSThời kỳ thu hồi Năm3 năm5 năm7 năm133,33%20,00%14,29%244,4432,0024,49314,8219,2017,4947,4111,5212,49511,528,9365,768,9378,9384,45Một vài lưu ýThông lệ nửa năm:Theo MACRS, giả định tài sản được đưa vào hoạt động vào giữa năm thứ nhất. (loại khấu hao 3 năm sẽ thực sự được khấu hao trong 4 năm).Cơ sở khấu haoTheo MACRS, cơ sở khấu hao = giá mua + chi phí vận chuyển và lắp đặt tài sản; không điều chỉnh giá trị thanh lý.Bán một tài sản: lợi nhuận (= giá bán – giá trị còn lại trên sổ thuế) phải chịu thuế suất biên của thuế thu nhập công ty.Chi phí tài trợKhi phân tích một đề xuất đầu tư, không tính tới tiền lãi, cổ tức, hoàn trả nợ gốc.Lý do: Tiền lãi là một hợp phần của dòng tiền tới những chủ nợ chứ không phải là dòng tiền từ tài sản.Mục đích là so sánh dòng tiền từ một dự án với chi phí để có dự án đó, nhằm ước tính NPV. (Trong tỷ lệ chiết khấu đã tính tới chi phí đi vay.)Xử lý đúng vấn đề lạm phátTỷ lệ chiết khấu danh nghĩa = tỷ lệ chiết khấu thực + lạm phát + (tỷ lệ chiết khấu thực x lạm phát)Tính dòng tiền hoạt động (OCF) của dự ánTừ dưới lênTừ trên xuốngLá chắn thuếPhương pháp tổng quátTrong một năm cụ thể, với một dự án cụ thể, giả sử có các ước tính sau:Doanh thu: 1500$; Chi phí: 700$; Khấu hao: 600$EBIT = DT – Chi phí – Khấu hao	→EBIT = 1500$ - 700 – 600 = 200$Giả định không phải trả lãi:	Thuế = EBIT x T = 200$ x 0,3 4 = 68$ 	OCF = EBIT + Khấu hao – Thuế	 = 200$ + 600 – 68 = 732$	 Tiếp cận từ dưới lênBắt đầu bằng thu nhập ròng (bottom line) và cộng lại các khoản khấu trừ phi tiền mặt.Vì bỏ qua chi phí tài trợ:Thu nhập ròng của dự án = EBIT – Thuế= 200$ - 68$ = 132$	OCF = Thu nhập ròng + Khấu hao	= EBIT – Thuế + Khấu hao 	= 200$ – 68 + 600 = 732$	Chú ý: định nghĩa này của OCF chỉ đúng khi trong thu nhập ròng không trừ chi phí lãi.Tiếp cận từ trên xuốngBắt đầu từ doanh thu, sử dụng phiên bản thứ hai trong định nghĩa OCF	OCF = Doanh thu – Chi phí – Thuế	 = 1500 – 700 – 68 = 732$	Chú ý: Trong quá trình này không loại bỏ bất kỳ một khoản phi tiền mặt nào (như khấu hao).Tiếp cận lá chắn thuếSử dụng phiên bản thứ ba của định nghĩa OCFOCF = (Doanh thu – Chi phí) x (1 – T) + Khấu hao x T	= (1500$ - 700) x 0,66 + 600 x 0,34	= 528$ + 204 = 732$OCF được chia thành hai bộ phận.Dòng tiền của dự án nếu không có khấu hao.Khoản tiết kiệm thuế do khấu hao đem lại (lá chắn thuế của khấu hao), 204$.Dòng tiền tổng hợp của dự ánDòng tiền tổng hợp của dự án sẽ thuộc một trong ba loại:Khoản chi phí ban đầuNhững dòng tiền trong suốt vòng đời của dự ánDòng tiền kết thúc.Khoản chi phí ban đầuLà khoản tiền phải chi ra ngay từ đầu để mua tài sản và đưa vào vận hành:Giá máyPhí vận chuyển, lắp đặt máyCác khoản chi tiêu không tính vào chi phí, như vốn lưu động tăng thêm để tăng thêm hàng tồn kho hoặc để vận hành các cửa hàng tiêu thụ.Nếu là đầu tư thay thế, việc bán tài sản cũ sẽ đem lại một dòng tiền vào, và làm phát sinh thuế.(tiếp)Có ba tình huống thuế liên quan tới việc bán một tài sản cũ:Giá bán cao hơn giá trị được khấu hao  khoản lợi phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp.Giá bán bằng giá trị khấu hao  không có thuếGiá bán thấp hơn giá trị được khấu hao  Chênh lệch giữa giá bán và giá trị thanh lý được sử dụng để tạo ra một khoản tiết kiệm thuếVí dụ: Một chiếc máy cũ có nguyên giá 15000$; giá trị sổ sách là 10000$, được bán với giá 17000$.	 công ty thu được khoản lợi 17000 – 10000 = 7000$Nếu thuế suất của công ty là 34%, thì thuế trên khoản lợi này là 0,34 x 7000$ = 2380$.Nếu giá bán máy là 7000$ 0) mang dấu (-).Chi tiêu vốn: Giá trị thiết bị được mua sắm; giá trị thanh lý; giá trị sổ sách còn lại khi kết thúc dự án.Báo cáo thu nhập ước tính012Giá đơn vị sản phẩmDoanh số đơn vị Doanh thuBiến phíĐịnh phíKhấu haoEBITThuế (thuế suất)Thu nhập ròngCác dòng tiền dự tính0121. Dòng tiền hoạt động EBIT Khấu hao Thuế Dòng tiền hoạt động2. Vốn lưu động ròng NWC ban đầu Thay đổi NWC Thu hồi NWC Tổng thay đổi NWC3. Chi tiêu vốn Chi tiêu ban đầu Giá trị thanh lý sau thuế Chi tiêu vốnDòng tiền tổng hợp của dự án012Dòng tiền hoạt độngThay đổi trong NWCChi tiêu vốnTổng dòng tiền của dự ánCộng dồnDòng tiền chiết khấu tại %NPV (%)=IRR=Kỳ hoàn vốnMột số trường hợp đặc biệtĐánh giá các đề xuất cắt giảm chi phí.Xác định giá chào bán (bid price).Đánh giá các phương án mua thiết bị với vòng đời khác nhau.Đánh giá đề xuất giảm chi phíVí dụ: dự án tự động hóa một phần quy trình SXThiết bị có chi phí mua và lắp đặt: 80000$TĐH sẽ tiết kiệm được 22000$ (trước thuế) do giảm lao động và nguyên liệu.Thời gian sử dụng thiết bị là 5 năm, khấu hao theo đường thẳng cho tới hết. Trên thực tế, sau 5 năm nó có giá trị 20000$.Thuế suất 34%; tỷ lệ chiết khấu: 10%.Câu hỏi: Có nên tiến hành dự án tự động hóa này không?Xác định dòng tiền tăng thêmChi phí ban đầu 80000$; giá trị thanh lý sau thuế = 20000$ x (1 – 0,34) = 13200$ NWC : không cóOCF:Thu nhập hoạt động tăng thêm 22000$/nămKhấu hao = 80000$/5 = 16000$/năm → EBIT (tăng thêm) = 22000$ - 16000$ = 6000$.Thuế = 6000$ x 0,34 = 2040$.OCF sau thuế = EBIT + Khấu hao – Thuế = 19960$.Dòng tiền tổng hợp ($)Chiết khấu với tỷ lệ 10%, NPV = 3860$ > 0→ nên tiến hành tự động hóa.Năm012345OCF1996019960199601996019960Chi tiêu vốn-8000013200Tổng dòng tiền-800001996019960199601996019960Xác định giá chào bánVí dụ: Một công ty chuyên mua thiết bị ô tô tải, lắp ráp theo yêu cầu của khách hàng để bán lại. Hiện khách hàng đang xin giá chào để mua 5 ô tô/năm, trong 4 năm (tổng số 20 ô tô)	Giả định:	- Giá mua phụ tùng xe là 10000$/chiếc; Thuê thiết bị 24000$/năm; chi phí lao động, nguyên liệu là 4000$/chiếc; tổng chi phí: 24000$ + 5 x (10000$ + 4000$) = 94000$/năm.	- Mua thiết bị mới: 60000$; khấu hao theo đường thẳng cho tới hết, trong 4 năm. Khi đó, giá trị thiết bị sẽ là 5000$. 	- Nguyên liệu tồn kho và các loại vốn lưu động khác là 20000$. Thuế suất 39%.	- Phải đặt giá chào bán bao nhiêu để có lợi suất 20%?Mức giá bán thấp nhất có thể đặt để có lợi nhuận sẽ đem lại NPV = 0 tại tỷ lệ chiết khấu 20%.PV của khoản tiền phi hoạt động, trừ khoản chi phí ban đầu:	100000$ - 43050$/1,204 = 79239$.NPV = 0 = -79239$ + OCF x PVA (4; 20%)→ OCF = 79239$/2,58873 = 30609$Năm01234OCF+OCF+OCF+OCF+OCFThay đổi trong NWC-4000040000$Chi tiêu vốn-600003050Tổng dòng tiền-100000+OCF+OCF+OCFOCF + 43050$Cần tìm mức giá bán nào đem lại OCF là 30609$. Khấu hao = 60000$/4 = 15000$.	Nhắc lại: OCF = Thu nhập ròng + Khấu hao	→	30609$ = thu nhập ròng + 15000$	→	Thu nhập ròng = 15609$	Thu nhập ròng = (Doanh thu – Chi phí – Khấu hao) x (1 – T)	15609$ = (Doanh thu – 94000$ - 15000$) x (1 – 0,39)	→ Doanh thu = 134589$ là mức doanh thu/năm, tính trên 5 chiếc xe.	→ Giá chào bán = 134589$/5 = 26918$ ≈ 27000$/xe.Tại mức giá này, nếu có hợp đồng, lợi suất sẽ vừa đúng 20%.Chi phí hàng năm tương đươngVí dụ: Một công ty chế tạo sử dụng một chiếc máy dập nhãn. Khi máy hỏng họ phải thay một máy mới. Có hai phương án:	Máy A có giá100$, mất thêm 10$/năm để vận hành, sau mỗi hai năm nó sẽ hỏng và phải thay. Máy B có giá 140$, mất 8$/năm để vận hành, và sẽ phải thay thế sau mỗi ba năm. Bỏ qua thuế và sử dụng tỷ lệ chiết khấu 10%, công ty nên mua máy nào?Tính chi phí của mỗi máy (dấu -)	Máy A: PV = -100$ + -10/1.1 + -10/1.12 = - 117,36$	Máy B: PV = -140$ + -8/1.1 + -8/1.12 + -8/1.13 = -159,89$Vì thời gian phục vụ khác nhau, chi phí khác nhau, nên không thể so sánh trực tiếp để kết luận phương án nào tốt hơn.Câu hỏi: chi phí hàng năm của mỗi chiếc máy là bao nhiêu?	Máy A: 	PV (chi phí) = -117,36$ = EAC x PVA(2;10%) = EAC x 1,7355	EAC (A) = -67,62$	Máy B	PV (chi phí) = -159,89$ = EAC x PVA (3; 10%) = EAC x 2,4869	EAC (B) = -64,29$	Chi phí hàng năm của máy B nhỏ hơn máy A, nên mua máy B.