Bài giảng Thị trường tài chính và các định chế tài chính - Chương 3: Cấu trúc của lãi suất

[ ]
Chương 3
Cấu trúc của Lãi suất
[ ]
Các đặc trưng của hợp đồng nợ làm lợi suất thay đổi
Giải thích sự khác biệt về lợi suất
Giải thích lãi suất hợp lý
Tiếp cận sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn
Cấu trúc chương
2
[ ]
Rủi ro vỡ nợ (tín dụng)
Chứng khoán có độ rủi ro cao hơn phải chấp nhận trả lợi 
suất cao hơn.
Đối với chứng khoán dài hạn, rủi ro tín dụng trở nên đáng 
chú ý hơn.
Các nhà đầu tư phải đánh giá được độ tin cậy của người 
phát hành chứng khoán nợ
Họ có thể sử dụng dịch vụ xếp hạng trái phiếu của các công ty 
xếp hạng tín dụng
Hạng tín dụng càng cao, rủi ro của công cụ càng thấp
Khi các điều kiện thay đổi, hạng tín dụng cũng thay đổi
Với cùng nhà phát hành, các chứng khoán khác nhau có hạng 
khác nhau
Các đặc trưng của chứng khoán nợ
3
[ ]
Rủi ro vỡ nợ (cont’d)
Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng
Moody’s Investor Service và Standard and Poor’s Corporation là
những doanh nghiệp nổi tiếng nhất
Các doanh nghiệp sử dụng các phương pháp khác nhau để đánh
giá hạng tín dụng của doanh nghiệp.
Một trái phiếu có thể nhận được xếp hạng khác nhau từ các công
ty xếp hạng tín dụng, nhưng sự khác biệt là rất nhỏ
Các định chế tài chính có thể sẽ bị quy định chỉ được mua trái
phiếu hạng Baa trở lên theo tiêu chuẩn của Moody’s và BBB trở
lên theo Standard and Poor’s
Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
4
[ ]
Ratings Assigned by:
Description of Security Moody’s Standard and 
Poor’s
Highest quality Aaa AAA
High quality Aa AA
High-medium quality A A
Medium quality Baa BBB
Medium-low quality Ba BB
Low quality (speculative) B B
Poor quality Caa CCC
Very poor quality Ca CC
Lowest quality (in default) C DDD, D
Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
5
[ ]
‘AAA’—Extremely strong capacity to meet financial commitments. 
Highest Rating.
‘AA’—Very strong capacity to meet financial commitments.
‘A’—Strong capacity to meet financial commitments, but somewhat 
susceptible to adverse economic conditions and changes in 
circumstances.
‘BBB’—Adequate capacity to meet financial commitments, but more 
subject to adverse economic conditions.
‘BBB-‘—Considered lowest investment grade by market participants.
‘BB+’—Considered highest speculative grade by market participants.
‘BB’—Less vulnerable in the near-term but faces major ongoing 
uncertainties to adverse business, financial and economic conditions. 
‘B’—More vulnerable to adverse business, financial and economic 
conditions but currently has the capacity to meet financial 
commitments. 
‘CCC’—Currently vulnerable and dependent on favorable business, 
financial and economic conditions to meet financial commitments.
‘CC’—Currently highly vulnerable.
‘C’—Currently highly vulnerable obligations and other defined 
circumstances.
‘D’—Payment default on financial commitments.
Mô tả của Standard and Poors
6
[ ]
Issuer Credit Rating
Ratings Rating Date Regulatory Identifiers
Last Credit Rating 
Action
Foreign Long Term BB- 23-Dec-2010 EX
23-Dec-2010
Outlook NEGATIVE
Foreign Short Term B 28-May-2002 EX
Local Long Term BB- 19-Aug-2011 EX
19-Aug-2011
Outlook NEGATIVE
Local Short Term B 28-May-2002 EX
NSR
Ratings Rating Date Regulatory Identifiers
Last Credit Rating 
Action
Local Long Term axBB 19-Aug-2011 --
Local Short Term axB 23-Dec-2010 --
Xếp hạng tín dụng của Việt Nam (S&P’s)
7
[ ]
Issuer Credit Rating
Ratings Rating Date
Regulatory 
Identifiers
Last Credit Rating 
Action
Foreign Long Term BB-
Regulatory 
Disclosure
s
23-Dec-
2010
EE 06-Jun-2012
Outlook STABLE
Foreign Short Term B
Regulatory 
Disclosure
s
28-May-
2002
EE
Local Long Term BB-
Regulatory 
Disclosure
s
19-Aug-
2011
EE 06-Jun-2012
Outlook STABLE
Local Short Term B
Regulatory 
Disclosure
s
28-May-
2002
EE
Xếp hạng tín dụng của Việt Nam (S&P’s)
8
[ ]
Rủi ro tín dụng (Cont’d)
Sự thay đổi trong phần bù rủi ro tín dụng
Phần bù rủi ro tín dụng của một công cụ nợ có thể thay đổi theo 
thời gian
Độ chính xác của việc xếp hạng tín dụng
Nhìn chung, chỉ số xếp hạng tín dụng được coi là thước đo phù 
hợp cho nguy cơ vỡ nợ
Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng không thể phát hiện tất cả 
các vấn đề của khách hàng.
Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
9
[ ]
Tính lỏng
Các chứng khoán có tính lỏng có thể dễ dàng chuyển đổi 
thành tiền mặt mà không bị mất giá trị.
Những chứng khoán có thời hạn ngắn và thị trường thứ cấp 
phát triển có tính lỏng
Khi tính lỏng thấp, chứng khoán phải trả một mức lãi suất 
cao hơn
Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
10
[ ]
)1( TYY btat 
Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
Tính chất thuế
Các nhà đầu tư quan tâm tới thu nhập sau thuế
-> Chứng khoán bị đánh thuế sẽ phải có lãi suất cao hơn
Lợi suất sau thuế: 
11
[ ]
)1( T
Y
Y atbt


Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
Tính toán lợi suất tương đương trước thuế
Lợi suất tương đương trước thuế của một chứng khoán 
được miễn thuế là
12
[ ]
Assume a firm in the 30 percent tax bracket is 
aware of a tax-exempt security that pays a yield of 
9 percent. To match this after-tax yield, taxable 
securities (with similar maturity and risk) must 
offer a before-tax yield of:
%86.12
)3.1(
%9
)1(





T
Y
Y atbt
Computing the Equivalent Before-Tax Yield 
13
[ ]
Thời gian tới hạn
Cấu trúc thời gian của lãi suất xác định mối quan hệ giữa thời gian
tới hạn và lãi suất bình quân năm.
Các điều khoản đặc biệt
Điều khoản triệu hồi cho phép người phát hành mua lại chứng khoán
trước khi nó đáo hạn.
Lợi suất của trái phiếu có thể triệu hồi cao hơn so với trái phiếu không
triệu hồi.
Điều khoản chuyển đổi cho phép nhà đầu tư chuyển trái phiếu sang 
cổ phiếu phổ thông theo một tỷ lệ nhất định
Lợi suất của trái phiếu có thể chuyển đổi thấp hơn trái phiếu không thể
chuyển đổi
Các đặc trưng của chứng khoán nợ (Cont’d)
14
[ ]
Các khác biệt về lợi suất thường được đo bằng điểm
cơ bản (basis points) 
100 basis points bằng 1%
Sự khác biệt về lợi suất của một số công cụ TTTT
CP có lợi suất cao hơn T-Bill
Lợi suất Eurodollar cao hơn các công cụ khác
Lợi suất của các công cụ dịch chuyển cùng hướng
Giải thích sự khác biệt về lợi suất
15
[ ]
Sự khác biệt về lợi suất đối với các chứng khoán TTV
Trái phiếu kho bạc có lợi suất thấp nhất
Không có rủi ro vỡ nợ
Tính lỏng rất cao
Nếu lợi suất sau thuế bù đắp được rủi ro vỡ nợ và tính
lỏng, các chứng khoán khác mới có thể so được với trái
phiếu kho bạc về độ hấp dẫn.
Giải thích sự khác biệt về lợi suất (Cont’d)
16
[ ]
CONDCALLPTALPDPRY nfn  ,
Ước lượng lợi suất chuẩn
Lợi suất của chứng khoán nợ được ước lượng dựa 
trên nền tảng của lãi suất phi rủi ro, và được điều 
chỉnh bởi các nhân tố rủi ro khác.
Công cụ phi rủi ro có cùng thời hạn sẽ được sử dụng 
để cân nhắc yếu tố thời hạn của chứng khoán nợ
17
[ ]
A company wants to issue 180-day commercial paper. 
Six-month T-bills currently have a yield of 7 percent. 
Assume that a default risk premium of 0.8 percent, a 
liquidity premium of 0.1 percent, and a 0.2 percent 
tax adjustment are necessary to sell the commercial 
paper to investors. What is the appropriate yield the 
company should offer on its commercial paper?
%1.8
%2.%1.%8.%7
,


 CONDCALLPTALPDPRY nfn
Computing the Appropriate Yield 
18
[ ]
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần
Theo lý thuyết này hình dạng của đường cong lợi suất chỉ
được xác định bởi kỳ vọng của nhà đầu tư về lãi suất
tương lai
Giả định ban đầu đường lãi suất là thẳng:
Nếu lãi suất được nhận định sẽ tăng trong tương lai, đường
cong sẽ dốc lên và ngược lại.
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 
19
[ ]
Kỳ vọng lãi suất tăng lên
S1
D1
i1
D2
i2
S2
Market for short-term risk-free debt
S2
D2
i2
D1
i1
S1
Market for long-term risk-free debt
20
[ ]
Kỳ vọng lãi suất tăng lên (Cont’d)
Yield Curve
YC1
YC2
21
[ ]
Kỳ vọng lãi suất giảm xuống
S1
D1
i1
D2
i2
S2
Market for long-term risk-free debt
S2
D2
i2
D1
i1
S1
Market for short-term risk-free debt
22
[ ]
Kỳ vọng lãi suất giảm xuống (Cont’d)
Yield Curve
YC1
YC2
23
[ ]
)1)(1()1( 111
2
2 rii ttt 
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d)
Giải thích về mặt toán học
Mối quan hệ giữa lãi suất 2 năm và 1 năm là: 
Lãi suất 1 năm tính từ 1 năm sau (lãi suất kỳ hạn) do đó bằng:
1
)1(
)1(
1
2
2
11 



i
i
r
t
t
t
24
[ ]
%09.11
1
05.1
08.1
1
)1(
)1(
2
1
2
2
11






i
i
r
t
t
t
Computing the Forward Rate 
Assume that the annualized two-year interest rate 
today is 8 percent. Furthermore, one-year securities 
currently offer an interest rate of 5 percent. What is 
an estimate of the forward rate?
25
[ ]
1
)1)(1(
)1(
111
3
3
12 





ri
i
r
tt
t
t
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d)
Giải thích toán học (cont’d)
Lãi suất kỳ hạn sau 2 năm có thể được ước lượng:
26
[ ]
%11.14
1
)1109.1)(05.1(
10.1
1
)1)(1(
)1(
3
111
3
3
12








ri
i
r
tt
t
t
Computing the One-Year Interest Rate Two 
Years from Now 
Continuing with the previous example, assume that 
three-year securities currently offer an interest rate of 
10 percent. What is an estimate of the one-year 
interest rate that will prevail two years from now?
27
[ ]
 
)1(
)1(
1
1
3
32
21
i
i
r
t
t
t


 
Cấu trúc kỳ hạn (cont’d)
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (Cont’d)
Giải thích toán học (cont’d)
Việc tính toán lãi suất tương lai với thời gian dài hơn một năm 
cũng có thể được tính toán bằng đường cong lợi suất, ví dụ lãi suất 
tương lai 2 năm sau đây 1 năm:
28
[ ]
 
%59.12
127.1
27.1
)05.1(
)10.1(
1
21
3
2
21






r
r
t
t
Computing the Two-Year Interest Rate One 
Year from Now 
Continuing with the previous example, what is an 
estimate of the two-year interest rate that will prevail 
in one year? 
29
[ ]
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d)
Giả định của lý thuyết này là lãi suất kỳ hạn là những ước 
lượng không chệch của lãi suất tương lai
Nếu lãi suất kỳ hạn bị chệch, nhà đầu tư sẽ tìm cách để 
kiếm lợi trên cơ sở chênh lệch đó.
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
30
[ ]
Lý thuyết phần bù tính lỏng
Theo lý thuyết này, đường cong lợi suất thay đổi khi phần
bù tính lỏng thay đổi theo thời gian do sự ưa thích của
nhà đầu tư.
Nhà đầu tư ưa thích chứng khoán ngắn hạn sẽ chỉ nắm chứng
khoán dài hạn nếu họ được bù đắp bởi một phần bù.
Các chứng khoán ngắn hạn nhìn chung có tính lỏng cao hơn.
Sự ưa thích chứng khoán ngắn hạn tạo ra một áp lực
khiến đường cong lợi suất dốc lên.
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
31
[ ]
2111
2
2 )1)(1()1( LPrii ttt  
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d)
Ước lượng lãi suất kỳ hạn dựa trên phần bù tính lỏng
Lợi suất của chứng khoán dài hạn sẽ không bằng trung bình của lãi 
suất các chứng khoán ngắn hạn nối nhau trong thời kỳ của nó nữa:
Mối quan hệ giữa phần bù tính lỏng và thời hạn là:
20321 ...0 LPLPLPLP 
32
[ ]
 )1/(1
)1(
)1(
12
1
2
2
11 iLP
i
i
r t
t
t
t 



Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d)
Ước lượng lãi suất kỳ hạn theo lý thuyết phần bù tính lỏng 
(cont’d)
Lãi suất kỳ hạn một năm là:
Mức phần bù tính lỏng dương thể hiện lãi suất kỳ hạn ước 
lượng tăng kỳ vọng của thị trường vào lãi suất tương lai
Đường lợi suất phẳng thể hiện thị trường kỳ vọng có sự 
giảm nhẹ trong mức lãi suất
Đường lợi suất dốc nhẹ thể hiện thị trường kỳ vọng lãi suất 
giữ nguyên
33
[ ]
Assume that one-year interest rates are currently 10 
percent. Further assume that two year interest rates 
are equal to 8 percent. The liquidity premium on a 
two-year security is 0.7 percent. What is an estimate 
of the one-year forward rate?
 
 
%4.5
10.1/007.1
10.1
08.1
)1/(1
)1(
)1(
2
12
1
2
2
11





 iLP
i
i
r t
t
t
t
Computing the Forward Rate With A 
Liquidity Premium 
34
[ ]
Lý thuyết thị trường phân mảnh
Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư và những người đi vay
lựa chọn chứng khoán thỏa mãn dòng tiền dự báo của
họ.
Ví dụ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ ưa thích các
khoản đầu tư dài hạn
Các ngân hàng thương mại ưa thích đầu tư ngắn hạn
Các nhà đầu tư sẽ chỉ chuyển dịch thị trường nếu sự ưa
thích của họ thay đổi.
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
35
[ ]
Investors Have 
Mostly Short-Term 
Funds Available; 
Borrowers Want 
Long-Term Funds
Investors Have 
Mostly Long-Term 
Funds Available; 
Borrowers Want 
Short-Term Funds
Supply of short-term funds 
provided by investors
Upward pressure Downward pressure
Demand for short-term 
funds by borrowers
Downward pressure Upward pressure
Yield on new short-term 
securities
Downward pressure Upward pressure
Supply of long-term funds 
provided by investors
Downward pressure Upward pressure
Demand for long-term 
funds issued by borrowers
Upward pressure Downward pressure
Yield on long-term 
securities
Upward pressure Downward pressure
Shape of yield curve Upward slope Downward slope
Tác động của những giả định khác nhau –
Lý thuyết thị trường phân mảnh
36
[ ]
Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d)
Hạn chế của lý thuyết
Một số nhóm nhà đầu tư và những người đi vay có thể dịch 
chuyển vốn linh hoạt giữa các thị trường
Nếu thị trường là phân mảnh, sự thay đổi lãi suất của thị trường 
này không làm ảnh hưởng tới cung cầu vốn tại thị trường khác, 
nhưng trong thực tế không phải như vậy.
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
37
[ ]
Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d)
Hàm ý của lý thuyết
Sự ưa thích đối với một kỳ hạn cụ thể có thể làm ảnh hưởng tới
giá và lợi suất của chứng khoán có kỳ hạn khác nhau và do đó
làm ảnh hưởng tới hình dạng của đường cong lãi suất.
Một biến thể khác là lý thuyết môi trường ưu tiên, có tính linh
hoạt hơn
Trong những trường hợp cụ thể, nhà đầu tư có thể chuyển thị
trường
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
38
[ ]
Nghiên cứu về các lý thuyết cấu trúc kỳ hạn
Kỳ vọng về lãi suất có ảnh hưởng mạnh tới cấu trúc kỳ 
hạn
Lãi suất kỳ hạn thu được từ đường cong lãi suất không 
phản ánh chính xác lãi suất trong tương lai
Sự khác biệt trong mối quan hệ lợi suất – kỳ hạn không 
thể giải thích được bởi tính lỏng hay kỳ vọng về lãi suất
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
39
[ ]
Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn
Dự báo lãi suất
Có thể sử dụng lý thuyết kỳ vọng và lý thuyết phần bù tính lỏng
Dự báo suy thoái
Đường lợi suất phẳng hoặc nghịch đảo có thể cho thấy suy thoái 
trong tương lai gần vì thị trường dự kiến lãi suất sẽ giảm trong 
tương lai
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
40
[ ]
Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn (cont’d)
Quyết định đầu tư
Đầu tư theo đường cong là việc đầu tư vào các chứng khoán dài
hạn có lợi suất cao sử dụng nguồn vốn ngắn hạn.
Những định chế có tài sản nợ và tài sản có không trùng khớp về
thời hạn phải theo dõi chặt chẽ đường cong lãi suất
Quyết định tài trợ
Đánh giá lợi suất hiện tại trên thị trường của trái phiếu có thời
hạn khác nhau cho phép các doanh nghiệp ước lượng lợi suất
phải trả cho các trái phiếu với thời hạn khác nhau.
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
41
[ ]
Tác động của quản lý nợ lên đường cong lãi suất
Nếu tỷ trọng nợ dài hạn của Kho bạc tương đối cao, nó sẽ 
tạo áp lực tăng lên lãi suất dài hạn.
Thay vào đó, nếu Kho bạc dùng nợ ngắn hạn, lãi suất dài 
hạn sẽ tương đối thấp
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam
(Tự đọc thêm)
Cấu trúc kỳ hạn (Cont’d)
42